BGRIM : กำไร 3Q26 เป็นไปตามคาด ; คาด 4Q26F อ่อนตัวลง

กำไร 3Q26 เป็นไปตามที่คาดการณ์
BGRIM รายงานกำไรสุทธิ 3Q26 อยู่ที่ 841 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 24% QoQ และ 61% YoY ผลประกอบการสูงกว่าประมาณการของเรา 5% และเป็นไปตามที่ตลาดคาดการณ์ บริษัทบันทึกผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) จำนวน 59 ล้านบาท และกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากการวัดมูลค่าสินทรัพย์ทางการเงินใหม่ (หุ้นกู้แปลงสภาพ) จำนวนประมาณ 229 ล้านบาท หากไม่รวมรายการดังกล่าว รวมถึงรายการพิเศษอื่นที่ไม่เกี่ยวข้องกับธุรกิจหลัก กำไรสุทธิปกติ (NNP) จะอยู่ที่ 706 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 48% QoQ และ 71% YoY สอดคล้องกับประมาณการของเราที่ 701 ล้านบาท การเติบโตของกำไรมีปัจจัยสนับสนุนหลักจากรายได้อื่นที่เพิ่มขึ้น และส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่แข็งแกร่งขึ้น ซึ่งรวมถึงกำไรจาก FX ประมาณ 200 ล้านบาทที่บริษัทจัดเป็นส่วนหนึ่งของ NNP โดยผลบวกดังกล่าวมีมูลค่าสูงกว่าผลกระทบจากอัตรากำไรที่ลดลงของธุรกิจโรงไฟฟ้า SPP ระบบ Cogeneration ซึ่งเป็นธุรกิจหลักของบริษัท ขณะที่การเติบโต YoY ยังได้รับแรงสนับสนุนเพิ่มเติมจากการรับรู้รายได้ของโครงการที่เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD) ใหม่ ได้แก่ โครงการ ARECO และโครงการ Solar Rooftop กำไรสุทธิในช่วง 9M26 คิดเป็น 85% ของประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ของเรา

รายได้จากธุรกิจที่ไม่ใช่ไฟฟ้าช่วยชดเชย IU Margin ที่อ่อนตัวลง
ผลการดำเนินงานโดยรวมได้รับแรงสนับสนุนจากรายได้จากธุรกิจที่ไม่ใช่การผลิตไฟฟ้า โดยเฉพาะรายได้ค่าบริการที่เกี่ยวข้องกับการพัฒนาโครงการทั้งในประเทศไทยและต่างประเทศ ซึ่งเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 280 ล้านบาทใน 3Q26 จาก 64 ล้านบาทใน 2Q26 สำหรับธุรกิจผลิตไฟฟ้า IU Margin ลดลงมาอยู่ที่ 0.67 บาทต่อ kWh เนื่องจากต้นทุนก๊าซที่ปรับตัวสูงขึ้นส่งผลกระทบมากกว่าการปรับขึ้นค่าไฟฟ้าสำหรับลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ปริมาณการขายไฟฟ้าโดยรวมทรงตัว โดยยอดขายให้แก่ผู้ใช้ไฟฟ้า ภาคอุตสาหกรรมที่เพิ่มขึ้นสามารถชดเชยปริมาณขายให้แก่ EGAT ที่ลดลงได้ รายได้จากการจำหน่ายไอน้ำเพิ่มขึ้น 7% QoQ แม้ว่าปริมาณการขายจะลดลง 3% สะท้อนถึงราคาขายที่ปรับตัวสูงขึ้น ในส่วนของธุรกิจต่างประเทศ การผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนในเวียดนามที่ลดลงได้รับการชดเชยบางส่วนจากการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนที่เอื้อประโยชน์ ขณะที่โครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ Malacha ในสหรัฐฯ ไม่มีการผลิตไฟฟ้า เนื่องจากปริมาณน้ำไหลเข้าที่ลดลง ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) กลับสู่ระดับปกติ QoQ หลังจากไม่มีการตั้งสำรองผลขาดทุนด้านเครดิตที่คาดว่าจะเกิดขึ้น (ECL) เช่นเดียวกับใน 2Q26 อย่างไรก็ตาม SG&A ยังคงสูงกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อน จากการขยายตัวของการดำเนินงาน อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (Net D/E) ยังคงทรงตัวในวงกว้างที่ 2.2 เท่า

คาดกำไรอ่อนตัวลงใน 4Q26F
เราคาดว่ากำไรใน 4Q26F จะลดลง QoQ จากหลายปัจจัยกดดัน ประการแรก ต้นทุนก๊าซมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยราคาก๊าซในเดือนตุลาคม 2026 ปรับขึ้นเป็น 463 บาทต่อ MMBTU ประการที่สอง ความต้องการใช้ไฟฟ้าภายในประเทศมีแนวโน้มอ่อนตัวลงตามฤดูกาล ส่งผลต่อปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้า โดยเฉพาะในกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม นอกจากนี้ บริษัทจะไม่ได้รับรู้รายได้ค่าบริการบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับการพัฒนาโครงการ รวมถึงกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงที่รับรู้ใน 3Q26 ขณะที่ค่าใช้จ่าย SG&A มีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นตามปัจจัยฤดูกาล ซึ่งล้วนเป็นปัจจัยกดดันผลประกอบการในไตรมาสสุดท้ายของปี

คงคำแนะนำ “ถือ”
เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BGRIM โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 16.90 บาท อิงมูลค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักจากวิธี DCF และราคาเป้าหมาย P/E ปี 2026F ที่ 13 เท่า ความเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการ ได้แก่ ค่าไฟฟ้าต่ำกว่าคาด ต้นทุนก๊าซสูงกว่าคาด ความล่าช้าในการพัฒนาและดำเนินโครงการใหม่ ปริมาณการใช้ไฟฟ้าของลูกค้าอุตสาหกรรมต่ำกว่าคาด ทั้งนี้ แม้ว่าผลประกอบการ 3Q26 จะเป็นไปตามคาด แต่แนวโน้มกำไรใน 4Q26F มีโอกาสอ่อนตัวลงจากต้นทุนเชื้อเพลิงที่สูงขึ้นและปัจจัยสนับสนุนพิเศษที่ลดลง จึงยังไม่เห็นปัจจัยบวกที่เพียงพอสำหรับการปรับเพิ่มมุมมองการลงทุนในระยะสั้น