CK : คาดว่ากำไรหลักจะฟื้นตัวจากรายได้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนที่เข้าสู่ช่วงสูงสุดตามฤดูกาล

รายได้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนเข้าสู่ช่วงสูงสุดตามฤดาล; คงคำแนะนำ “ซื้อ”
เราคาดว่า CK จะรายงานกำไรสุทธิ 3Q26F ที่ 1.23 พันล้านบาท (-29.4% YoY, +53.4% QoQ) โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรพิเศษประมาณ 281 ล้านบาท (หลังหักภาษี) จากการขายหุ้น BEM จำนวน 200 ล้านหุ้นในเดือนกันยายน ส่งผลให้สัดส่วนการถือหุ้นลดลงจาก 42.26% เหลือ 40.95% การลดลง YoY สะท้อนฐานกำไรที่สูงใน 3Q25 ซึ่งมีการรับรู้กำไรจากการลงทุนจำนวน 814 ล้านบาท หากไม่รวมรายการพิเศษดังกล่าว เราคาดว่ากำไรปกติจะอยู่ที่ 947 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 2.3% YoY และ 18.3% QoQ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ CK โดยคงมูลค่าที่เหมาะสมที่ 25.50 บาท อิงวิธีการประเมินมูลค่าแบบ SOTP ไม่เปลี่ยนแปลง คิดเป็น Upside 43% จากราคาปัจจุบัน เนื่องจากยังมีส่วนเพิ่มมูลค่าที่น่าสนใจ และมีโอกาสได้รับงานโครงการภาครัฐเพิ่มเติมในระยะข้างหน้า

รายได้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนหนุนการเติบโต QoQ; ดอกเบี้ยที่ประหยัดได้เป็นปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโต YoY
เราคาดว่ารายได้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนจะเพิ่มขึ้น 48.8% QoQ มาอยู่ที่ 695 ล้านบาท เนื่องจากไตรมาส 3 เป็นช่วงที่ผลประกอบการของโรงไฟฟ้าพลังน้ำของ CKP อยู่ในระดับสูงสุดตามฤดูกาล อีกทั้ง BEM ได้รับผลกระทบจากวันหยุดราชการน้อยกว่าใน 2Q26 อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบ YoY รายได้ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนมีแนวโน้มลดลง 6.4% โดยมีสาเหตุหลักจากส่วนแบ่งกำไรจาก CKP ที่ลดลง เนื่องจากปริมาณน้ำไหลเข้าโครงการ Nam Ngum 2 (NN2) ต่ำกว่าปีก่อน ส่งผลให้ปริมาณการขายไฟฟ้าลดลง ปัจจัยสำคัญที่ช่วยขับเคลื่อนการเติบโตของกำไร YoY คือ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่ลดลง 32.6% YoY และ 3.9% QoQ หลังจาก CK นำเงินที่ได้รับจากการชำระคืนเงินกู้ของผู้สนับสนุนโครงการ Xayaburi มาชำระหนี้ของบริษัท ส่งผลให้ภาระดอกเบี้ยลดลง และช่วยชดเชยผลกระทบจากธุรกิจก่อสร้างที่ยังเติบโตจำกัด เราคาดว่ารายได้จากธุรกิจก่อสร้างจะอยู่ที่ 11,500 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 5.3% YoY และ 1.4% QoQ เนื่องจากยังไม่มีการรับรู้รายได้จากโครงการขนาดใหญ่ใหม่ ๆ อย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นคาดว่าจะอยู่ที่ 7.5% ลดลงจาก 7.9% ใน 3Q25 และ 8.1% ใน 2Q26 แต่ยังอยู่ในกรอบเป้าหมายของบริษัทที่ 7-8% ด้านค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) คาดว่าจะสามารถควบคุมได้ดี โดยทรงตัวทั้ง YoY และ QoQ ขณะที่รายได้เงินปันผลจาก TTW น่าจะช่วยให้รายได้อื่นทรงตัวเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน

4Q26F คาดว่าจะอ่อนตัวลง QoQ จากปัจจัยฤดูกาล
เราคาดว่ากำไรใน 4Q26F จะทรงตัว YoY แต่ลดลง QoQ โดยในมุม YoY ค่าใช้จ่าย SG&A และดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลง น่าจะช่วยชดเชยผลกระทบจากรายได้ส่วนแบ่งกำไรจาก CKP ที่ลดลงตามปริมาณน้ำที่ลดลงได้ อย่างไรก็ตาม การอ่อนตัว QoQ มีสาเหตุหลักจากการเข้าสู่ช่วง Low Season ของรายได้ส่วนแบ่งกำไรจากทั้ง CKP และ BEM สำหรับปัจจัยกระตุ้นสำคัญในระยะถัดไป ได้แก่ การประกาศผู้ชนะโครงการทางด่วน Double Deck มูลค่าประมาณ 3.5 หมื่นล้านบาท ซึ่งถูกเลื่อนออกไปเป็นช่วงต้นปี 2027 พร้อมกับการทยอยเปิดประมูลงานโครงการภาครัฐใหม่ ๆ

คงประมาณการและมูลค่าที่เหมาะสม ; ความเสี่ยงสำคัญ
กำไรปกติ 9M26F คิดเป็น 88% ของประมาณการกำไรปี 2026F ของเราที่ 2.36 พันล้านบาท อย่างไรก็ตาม เรายังคงประมาณการเดิมไว้ เพื่อรอข้อมูลเพิ่มเติมจากการหารือกับผู้บริหาร เราคงมูลค่าที่เหมาะสมที่ 25.50 บาท อิงวิธี SOTP ซึ่งคิดเป็น Upside 43% จากราคาปัจจุบันที่ 17.80 บาท และยังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ความผันผวนของกำไรจาก BEM และ CKP อันเป็นผลจากการเปลี่ยนแปลงของจำนวนผู้โดยสาร หรือปริมาณการผลิตไฟฟ้าพลังน้ำ, ความล่าช้าในการได้รับงานโครงการภาครัฐ, ความล่าช้าในการก่อสร้าง หรือการเกิดต้นทุนที่สูงกว่าประมาณการ, การเลื่อนเปิดประมูลงานภาครัฐออกไปนานกว่าคาด