KCE : การปรับขึ้นราคาช่วยหนุนกำไร แต่อัตรากำไรขั้นต้นยังต่ำกว่าคาด

กำไรสุทธิเป็นไปตามคาด แต่กำไรหลักต่ำกว่าประมาณการ เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นอยู่ที่เพียง 22.3%
KCE รายงานกำไรสุทธิ 3Q26 ที่ 485 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 63% YoY และ 76% QoQ สอดคล้องกับประมาณการของ TISCOe ที่ 498 ล้านบาท และประมาณการเฉลี่ยของ Bloomberg อย่างไรก็ตาม หากไม่รวมกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนและรายการพิเศษจำนวน 42 ล้านบาท กำไรหลักจะอยู่ที่ 443 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 52% YoY และ 83% QoQ ซึ่งต่ำกว่าประมาณการของ TISCOe และตลาดราว 11-15% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้น (Gross Margin) ขยายตัวเพียง 336bps QoQ มาอยู่ที่ 22.3% เทียบกับประมาณการของ TISCOe ที่ 25.0% เราคงคำแนะนำ “ถือ” และมูลค่าที่เหมาะสมที่ 60.25 บาท โดยมองว่าการปรับขึ้นราคาสินค้าสามารถดำเนินการได้จริงตามแผน อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นยังต่ำกว่าสมมติฐานพื้นฐานในประมาณการปี FY27F ที่ 25% อยู่ 273bps ขณะที่ราคาหุ้นปัจจุบันได้สะท้อนระดับความสามารถในการทำกำไรดังกล่าวไปมากแล้ว

การปรับขึ้นราคา 9.7% QoQ ช่วยหนุนอัตรากำไรขั้นต้น แต่ปริมาณการส่งมอบ PCB ลดลง
รายได้รวมอยู่ที่ 3.91 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 13.6% YoY หรือคิดเป็น 118 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 11% YoY อย่างไรก็ตาม การเติบโตส่วนใหญ่มาจากธุรกิจที่ไม่ใช่ PCB ยอดขายของแต่ละธุรกิจมีรายละเอียดดังนี้ ธุรกิจแผ่นลามิเนต (TLM) เติบโต 125.9% YoY ธุรกิจ Chemicals เติบโต 43.5% YoY ธุรกิจ PCB เติบโต 5.0% YoY ภายในธุรกิจ PCB ราคาขายเฉลี่ย (ASP) เพิ่มขึ้น 9.7% QoQ สอดคล้องกับการปรับขึ้นราคาประมาณ 9-10% ในเดือนกรกฎาคม 2026 ขณะที่ปริมาณการส่งมอบลดลง 2.3% QoQ ซึ่งสวนทางกับเป้าหมายการเติบโต 8-9% ที่ฝ่ายบริหารเคยตั้งไว้

ปริมาณการส่งมอบผลิตภัณฑ์ HDI ลดลง 11.8% QoQ เนื่องจากลูกค้ามีการปรับแบบผลิตภัณฑ์เพื่อเพิ่มความน่าเชื่อถือของแผงวงจร
อัตรากำไรขั้นต้นปรับเพิ่มขึ้นเป็น 22.3% จาก 18.9% ใน 2Q26 โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจาก การปรับขึ้นราคาสินค้า การใช้แผ่นลามิเนตที่ผลิตเองจาก TLM มากขึ้น ค่าเงินบาทที่อ่อนค่า 2.0% QoQ นอกจากนี้ สินค้าฝากขาย (Consignment Inventory) ที่ผลิตไว้ใน 2Q26 ด้วยต้นทุนวัตถุดิบที่ต่ำกว่า ยังช่วยสนับสนุนผลประกอบการในไตรมาสนี้อีกด้วย ด้านค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ปรับลดลงมาอยู่ที่ 10.9% ของยอดขาย จาก 13.8% ใน 3Q25 จากต้นทุนค่าขนส่งที่ลดลง และการปรับปรุงประมาณการผลประโยชน์พนักงานภายหลังการปรับลดจำนวนพนักงาน ส่งผลให้อัตรากำไรสุทธิเพิ่มขึ้นเป็น 12.4% จาก 8.6% ใน 3Q25 และ 7.7% ใน 2Q26

รายได้ 4Q26F มีแนวโน้มเติบโตจาก Backlog 11 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่อัตรากำไรขั้นต้นยังมีความไม่แน่นอน
เราคาดว่ารายได้ใน 4Q26F จะเติบโต QoQ จาก Backlog ที่อยู่ในระดับสูง อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นยังมีความไม่แน่นอน เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบหลัก ได้แก่ ไฟเบอร์กลาส ลามิเนต และทองแดงที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น เพิ่งเริ่มทยอยเข้าสู่ต้นทุนขาย ด้วยเหตุนี้ เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะทรงตัวหรือปรับเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย QoQ โดยฝ่ายบริหารเองก็ประเมินว่าต้นทุนขายจะสูงขึ้นในไตรมาสถัดไปเช่นกัน ณ สิ้น 3Q26 บริษัทมี Backlog ประมาณ 11 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งรวมสินค้าสำเร็จรูปราว 4 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่เลื่อนการส่งมอบจากเดือนกันยายน 2026 เนื่องจากปัญหาน้ำท่วมและการหยุดชะงักของระบบขนส่ง แม้ว่าลูกค้ายังคงยอมรับการปรับขึ้นราคา แต่การเติบโตในระยะถัดไปจะขึ้นอยู่กับความสามารถในการจัดหาวัตถุดิบ โดยเฉพาะไฟเบอร์กลาส ซึ่งยังเป็นข้อจำกัดสำคัญ รวมถึงการฟื้นตัวของอัตราการใช้กำลังการผลิต (Utilization Rate) จากระดับ 61% ใน 3Q26 เพื่อเข้าใกล้เป้าหมาย 70-75% ที่ฝ่ายบริหารเคยตั้งไว้

คงมูลค่าที่เหมาะสมที่ 60.25 บาท; คงคำแนะนำ “ถือ”
เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ KCE โดยอิง Forward P/E ที่ 28.8 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีต เรามองว่าการปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นในระยะต่อไปยังมีข้อจำกัด หากอุปสงค์พื้นฐานของอุตสาหกรรมยังไม่ฟื้นตัวชัดเจน เว้นแต่บริษัทจะสามารถขยายเข้าสู่ผลิตภัณฑ์หรือกลุ่มธุรกิจใหม่ที่มีศักยภาพการเติบโตสูงกว่าเดิม ความเสี่ยงสำคัญ ความเสี่ยงจากการเจรจาปรับขึ้นราคาสินค้ากับลูกค้า ความเสี่ยงด้านการขาดแคลนวัตถุดิบ โดยเฉพาะในธุรกิจ TLM ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน USD/THB การฟื้นตัวของอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าคาด ความต้องการ PCB ในอุตสาหกรรมยานยนต์ที่อ่อนแอกว่าประมาณการ