• SPRC : ความเสี่ยงใหม่ยังไม่ถูกสะท้อนในราคา - ปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย”

มูลค่ายังไม่สะท้อนความเสี่ยงใหม่ทั้งหมด – ปรับลดเป็น “ขาย”
เราปรับลดคำแนะนำหุ้น SPRC เป็น “ขาย” (จาก “ซื้อ”) ไม่ว่าความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางจะพัฒนาไปอย่างไร เราเชื่อว่าภาพรวมไม่เอื้ออำนวยต่อ SPRC ในมุมมองของเรา ตลาดยังไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงที่ยังดำเนินอยู่ทั้งหมด และยังคงให้ความสำคัญกับประโยชน์จากค่าการกลั่นที่อยู่ในระดับสูงเป็นหลัก แม้เช่นนั้น SPRC ยังซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2026F ที่ 5.3 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีต นอกจากนี้ ราคาหุ้น SPRC ยัง ปรับตัวดีกว่า TOP และ SET Index ที่ 10% และ 2% ตามลำดับ นับตั้งแต่ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ทวีความรุนแรงขึ้น

ความตึงเครียดที่ยืดเยื้อส่งผลให้เกิดความท้าทายด้านวัตถุดิบ
ภายใต้สถานการณ์ปัจจุบัน หรือในกรณีที่ความตึงเครียดทวีความรุนแรงขึ้นอีก SPRC อาจเผชิญกับความท้าทายเพิ่มเติม แม้ว่า SPRC จะได้รับประโยชน์จากน้ำมันดิบที่จัดหาผ่านเครือข่ายที่กว้างขวางของเชฟรอน แต่ความเสี่ยงด้านอุปทานน้ำมันดิบก็ยังไม่สามารถตัดทิ้งได้ น้ำมันดิบจากตะวันออกกลางคิดเป็น 84% ของปริมาณน้ำมันดิบทั้งหมดที่ SPRC รับเข้ามาในปี 2025 แม้ว่า SPRC จะสามารถจัดหาน้ำมันดิบทางเลือกอื่นที่ไม่ใช่จากตะวันออกกลางได้ แต่ตลาดก็ยังไม่ได้คำนึงถึงความจำเป็นที่อาจต้องใช้กำลังการผลิตที่ลดลงเนื่องจากระยะเวลาการขนส่งที่ยาวนานขึ้น (และอาจส่งผลให้ประสิทธิภาพลดลง) รวมถึงการเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นในผลผลิตของผลิตภัณฑ์

นอกจากนี้ เราเชื่อว่า SPRC ไม่น่าจะได้รับผลกำไรจากมาร์จิ้นการกลั่นมาตรฐานที่เพิ่มขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้อย่างเต็มที่ เนื่องจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้น (รวมถึงค่าพรีเมียมที่เพิ่มขึ้น) และค่าใช้จ่ายในการขนส่งที่สูงขึ้นมีแนวโน้มที่จะหักล้างผลกำไรส่วนใหญ่ จากการคำนวณของเรา การเพิ่มขึ้นของมาร์จิ้นผลิตภัณฑ์กลั่น MoM ในเดือนมีนาคมเทียบกับเดือนกุมภาพันธ์อยู่ที่ประมาณ 8 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เมื่อเทียบกับการเพิ่มขึ้นของค่าพรีเมียม Murban มากกว่า 10 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล และค่าใช้จ่ายในการขนส่งที่สูงขึ้นประมาณ 7 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล

การคลี่คลายความตึงเครียดอาจทำให้กำไรจากการกลั่นลดลง
ในทางกลับกัน หากความตึงเครียดคลี่คลายลง มาร์จิ้นจากการกลั่นอาจเริ่มลดลง การไหลเวียนของผลิตภัณฑ์กลั่น โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์กลั่นระดับกลาง อาจกลับมาดำเนินการอีกครั้งจากตะวันออกกลางผ่านช่องแคบฮอร์มุซ ในช่วงความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครน กำไรจากดีเซลและน้ำมันเบนซินลดลงจากจุดสูงสุดในช่วงกลางปี 2022 ที่ 55 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลและ 42 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เหลือประมาณ 35 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลและ 12 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล ตามลำดับ ภายในสิ้นปี 2022 นอกจากนี้ การลดลงของราคาน้ำมันอาจส่งผลให้ SPRC ขาดทุนจากสินค้าคงคลังได้

คำแนะนำ “ขาย” สำหรับ SPRC โดยปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 5.90 บาท
เราได้คำนึงถึงกำไรจากการกลั่นที่สูงขึ้น ราคาน้ำมันเบรนท์ที่สูงขึ้น อัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำลง และค่าพรีเมียมและค่าเนียมของน้ำมันดิบที่สูงขึ้น รวมถึงการคาดการณ์ต้นทุนการขนส่ง ตลอดจนกำไรในปีงบประมาณ 2025 แล้ว เราได้ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 26F-2027F ขึ้น 4% และ 1% ตามลำดับ และได้เพิ่มประมาณการปี 2028F เราลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 5.90 บาท (จาก 7.80 บาท) โดยอิงจากอัตราส่วน EV/EBITDA ปี 2026F ที่ 4.6 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 20% จากค่าเฉลี่ยในอดีต (จากส่วนลด 10% ก่อนหน้านี้) ความเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ : มาร์จิ้นจากการกลั่นที่สูงขึ้น และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้