KCE : อัตรากำไรฟื้นตัวจากการปรับขึ้นราคา แต่ความเสี่ยงด้านวัตถุดิบยังคงอยู่

แนวโน้มจากผู้บริหารมีทิศทางเชิงบวกมากขึ้น แต่ยังคงมีความเสี่ยงสำคัญจากวัตถุดิบ
อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ใน 3Q26 อยู่ที่ 22.3% ต่ำกว่าเป้าหมายประมาณ 25% ที่ผู้บริหารเคยให้ไว้ และแม้ไม่รวมรายการพิเศษ อัตรากำไรขั้นต้นยังอยู่ที่เพียงประมาณ 23% เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบปรับเพิ่มขึ้นเร็วกว่าที่คาดการณ์
อย่างไรก็ตาม ภาวะเงินเฟ้อด้านต้นทุนดังกล่าวเปิดโอกาสให้ KCE สามารถปรับขึ้นราคาสินค้าในเดือนตุลาคม 2026 เป็น 13-15% จากเป้าหมายเดิมที่ 8-10% ส่งผลให้ฝ่ายบริหารมีมุมมองเชิงบวกมากขึ้น โดยคาดว่ายอดขายใน 4Q26F จะเติบโต 24-27% QoQ จากแรงหนุนของปริมาณการขายที่คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 7.0 ล้านตารางฟุต (+ประมาณ 12%) และอัตรากำไรขั้นต้นที่ระดับ 27-30% นอกจากนี้ ผู้บริหารคาดว่ายอดขายในรูปสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐในปี 2027F จะเติบโต 35-40% ซึ่งสูงกว่าประมาณการเดิมที่ 20% เกือบสองเท่า หลังจากเราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026-2028F ขึ้น 11-14% เพื่อสะท้อนราคาขายเฉลี่ย (ASP) ที่สูงขึ้น และการขยายกำลังการผลิตอีก 27% จากโรงงานแห่งใหม่ที่โรจนะ เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” เนื่องจากการขาดแคลนวัตถุดิบประเภทใยแก้ว (Glass Fiber) ยังคงจำกัดอัตราการใช้กำลังการผลิต และลดความชัดเจนของแนวโน้มกำไรในระยะกลาง โดยฝ่ายบริหารคาดว่าสถานการณ์ดังกล่าวจะเริ่มผ่อนคลายลงในช่วง 2H27F

โมเมนตัมกำไร 4Q26F แข็งแกร่งจากการส่งมอบสินค้าที่ล่าช้าและการปรับราคา
เราคาดว่ากำไรสุทธิใน 4Q26F จะอยู่ที่ 769 ล้านบาท (+524% YoY, +59% QoQ) โดยได้รับแรงหนุนจากการทยอยส่งมอบคำสั่งซื้อที่ล่าช้า รวมถึงผลบวกจากการปรับขึ้นราคาสินค้า สำหรับปี 2027 ฝ่ายบริหารคาดว่าปริมาณการขายจะเติบโตประมาณ 15% และมีการปรับราคาสินค้าเพิ่มขึ้นอีก 20-25% โดยใช้ระดับอัตรากำไรใน 4Q26 เป็นฐานอ้างอิง อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้รวมสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นระดับ 27-30% ไว้ในประมาณการ เนื่องจากต้นทุนใยแก้วยังคงปรับเพิ่มขึ้น 20-25% ต่อเดือน ขณะที่ตลาดผ้าทอชนิดบาง (Thin Cloth) ยังคงตึงตัวมากกว่าใน 3Q26 นอกจากนี้ การปรับขึ้นราคาครั้งถัดไป ซึ่งอยู่ในช่วง 8-12% และจะมีผลตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2027 จะสามารถชดเชยต้นทุนที่เพิ่มขึ้นใน 4Q26 ได้ล่าช้าประมาณหนึ่งไตรมาส ดังนั้น เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026-2027F ขึ้น 12-14% เพื่อสะท้อน ASP ที่สูงขึ้น และปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2028F ขึ้น 11% จากผลบวกของโรงงานแห่งใหม่ที่โรจนะ ซึ่งคาดว่าจะเริ่มดำเนินงานด้วยระดับการใช้กำลังการผลิตประมาณ 50%

การขยายกำลังการผลิตที่โรจนะคาดว่าจะเริ่มในช่วงต้นปี 2028F
โครงการโรจนะระยะที่ 1 มีมูลค่าการลงทุนปัจจุบันประมาณ 8.5 พันล้านบาท โดยรวมต้นทุนก่อสร้างอาคารซึ่งคิดเป็นสัดส่วน 40-45% ของโครงการ สำหรับกำลังการผลิตใหม่ 1 ล้านตารางฟุตต่อเดือน แบ่งเป็นผลิตภัณฑ์ HDI และ Multilayer ในสัดส่วน 50:50 โครงการดังกล่าวคาดว่าจะได้รับการอนุมัติจากคณะกรรมการบริษัทภายในเดือนนี้ ก่อนเสนอให้ที่ประชุมผู้ถือหุ้นพิจารณาอนุมัติ จากนั้นจะเริ่มก่อสร้างในปี 2027 และคาดว่าจะเปิดดำเนินงานเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบในช่วงต้นปี 2028 แหล่งเงินทุนหลักจะมาจากเงินกู้ในสัดส่วน 80-90% ของมูลค่าโครงการ ส่งผลให้เราประเมินว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุน (Net D/E) จะเพิ่มขึ้นสู่ระดับประมาณ 0.6 เท่า

ปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 67.25 บาท; คงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ KCE
เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ KCE โดยอ้างอิง Forward P/E ที่ 28.8 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยในอดีต แม้แนวโน้มผลประกอบการระยะสั้นจะปรับตัวดีขึ้นจากการขึ้นราคาและการขยายกำลังการผลิต แต่เรามองว่าการปรับเพิ่มมูลค่าหุ้นในระยะถัดไปยังมีข้อจำกัดจากอุปสงค์พื้นฐานที่ยังไม่แข็งแกร่ง เว้นแต่บริษัทจะสามารถขยายเข้าสู่กลุ่มผลิตภัณฑ์หรือธุรกิจใหม่ที่มีอัตราการเติบโตสูงกว่าเดิม ความเสี่ยงสำคัญที่ต้องติดตาม ได้แก่ ความเสี่ยงจากการเจรจาปรับขึ้นราคากับลูกค้า, ความเสี่ยงจากการขาดแคลนวัตถุดิบ โดยเฉพาะใยแก้ว (Glass Fiber), ความเสี่ยงจากการแข็งค่าของค่าเงินบาทเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ (USD/THB)