DELTA : ผลประกอบการลดลงจากอัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาด

กำไรต่ำกว่าคาดจาก GPM อ่อนแอและค่า Royalty ที่เพิ่มขึ้น — ปรับลดคำแนะนำเป็น SELL
DELTA รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 เพียง 6.1 พันล้านบาท (+31.3% YoY, -33.1% QoQ) ต่ำกว่าประมาณการของเราและ Bloomberg ถึง 33% ขณะที่กำไรปกติ (Core Profit) อยู่ที่ 5.5 พันล้านบาท (+22% YoY, -38% QoQ) สาเหตุหลักของผลประกอบการที่ต่ำกว่าคาดมาจาก i) อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ลดลงอย่างมากเหลือ 26.8% (เทียบกับ 31.7% ใน 1Q26 และประมาณการของ TISCO ที่ 30.6%) ii) อัตราภาษีที่แท้จริง (Effective Tax Rate) สูงขึ้นเป็น 17.9% (เทียบกับที่เราคาดไว้ 13%) และ iii) ค่า Royalty ที่จ่ายให้บริษัทแม่ในไต้หวันเพิ่มขึ้นเป็น 8.2% ของยอดขาย จาก 6.2% ใน 1Q26 ด้วยเหตุนี้ เราจึงปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2026-27 ลง 14-11% เหลือ 35,880-49,093 ล้านบาท ปรับลดราคาเป้าหมายเป็น 268.5 บาท และปรับลดคำแนะนำหุ้นเป็น “ขาย” (SELL) ณ ราคาหุ้น 307 บาท ปัจจุบัน DELTA ซื้อขายที่ P/E ปี 2026-27 ตามประมาณการใหม่ของเราที่ 107 เท่า และ 78 เท่า ตามลำดับ แม้ว่าความชัดเจนของการเติบโตของกำไรจะลดลงและการเปลี่ยนรายได้เป็นกำไร (Margin Conversion) อ่อนแอลง

ปัญหาขาดแคลนวัตถุดิบจำกัดการเติบโตของยอดขาย
รายได้อยู่ที่ 2.01 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 5% QoQ แต่ต่ำกว่าที่เราคาดไว้ที่ 11% เนื่องจากการขาดแคลนวัตถุดิบจำกัดกำลังการผลิต แม้ว่าความต้องการสินค้ายังคงแข็งแกร่ง GPM ลดลง 490bps QoQ เหลือ 26.8% จากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 31.7% ใน 1Q26 สะท้อนผลกระทบจากการขาดแคลนวัตถุดิบ ต้นทุนการผลิตที่สูงขึ้น และการตั้งสำรองสินค้าคงคลัง 790 ล้านบาท เทียบกับ 151 ล้านบาทใน 1Q26 กลุ่มธุรกิจ Power Electronics ยังคงเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก โดยรายได้เพิ่มขึ้น 90.1% YoY เป็น 47,528 ล้านบาท คิดเป็น 73% ของยอดขายรวม อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรของกลุ่มธุรกิจดังกล่าวลดลงอย่างมากเหลือ 15.5% จาก 21.8% ใน 1Q26

อัตรากำไรถูกกดดันจากค่า Royalty และภาษีที่สูงขึ้น
ค่าใช้จ่าย SG&A รวมถึงค่าใช้จ่ายด้าน R&D เพิ่มขึ้นเป็น 11,354 ล้านบาท (+16.2% QoQ) หรือคิดเป็น 17.4% ของยอดขาย เทียบกับ 15.9% ใน 1Q26 เนื่องจากค่า Royalty เพิ่มขึ้นถึง 41% QoQ ซึ่งสูงกว่าการเติบโตของยอดขายที่คำนวณเป็นเงินบาทซึ่งเพิ่มขึ้นเพียง 6% (เทียบกับ DELTA Taiwan ที่เพิ่มขึ้น 11% QoQ) ส่งผลให้กำไรจากการดำเนินงานลดลง 36.9% QoQ เหลือ 6,114 ล้านบาท และอัตรากำไรจากการดำเนินงานลดลงเหลือ 9.4% จาก 15.8% ใน 1Q26 และ 11.4% ใน 2Q25 แม้ว่ารายได้อื่นจำนวน 1,296 ล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 526 ล้านบาท และรายได้ค่า Royalty 388 ล้านบาท จะช่วยลดแรงกดดันต่อกำไรได้บางส่วน แต่ภาษี OECD Pillar Two เพิ่มเติมจำนวน 1,032 ล้านบาท ทำให้อัตราภาษีที่แท้จริงเพิ่มขึ้นเป็น 17.9% และกดดันให้อัตรากำไรสุทธิ (NPM) ลดลงเหลือ 9.3%

ปรับลดคำแนะนำเป็น SELL จากความไม่แน่นอนของอัตรากำไร
เราปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย” (SELL) จากมูลค่าหุ้นที่ตึงตัวและแนวโน้มอัตรากำไรที่มีความไม่แน่นอนมากขึ้น พร้อมปรับลดราคาเป้าหมายเหลือ 268.5 บาท (จากเดิม 305 บาท) โดยอิงจาก Forward P/E ที่ 68.2 เท่า หรือสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (+1 SD) ซึ่งเราเห็นว่าไม่สอดคล้องกับแนวโน้มการเติบโตของกำไรและการทำกำไรที่อ่อนแอลงในระยะข้างหน้า