ค่าการกลั่นตลาดมีแนวโน้มแข็งแกร่งใน 2Q26F แต่ความเสี่ยงระยะสั้นถึงระยะกลางยังคงอยู่
แม้ว่าเรามองว่ามีโอกาสเกิดมุมมองเชิงบวกระยะสั้นจากผลประกอบการหลักที่กำลังจะประกาศใน 2Q26F แต่เรายังคงมีความระมัดระวังต่อแนวโน้มธุรกิจโรงกลั่นในระยะสั้นถึงระยะกลาง โดยเฉพาะเมื่อมาร์จิ้นเริ่มกลับเข้าสู่ระดับปกติ และโรงกลั่นเริ่มรับรู้ต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้น รวมถึงผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันที่อาจส่งผลกระทบต่อกำไรสุทธิ ซึ่งมีแนวโน้มจะถูกบันทึกใน 2Q26F

ความแข็งแกร่งของผลิตภัณฑ์ Middle Distillates จะผลักดันค่าการกลั่นตลาดให้สูงกว่าคำแนะนำ
เรามองว่ามีโอกาสที่โรงกลั่นไทยจะยังคงสร้างค่าการกลั่นตลาดได้แข็งแกร่ง โดยสูงกว่าคำแนะนำเบื้องต้นที่ให้ไว้ในช่วงประกาศผลประกอบการ 1Q26 และอาจสูงกว่าระดับที่ทำได้ใน 1Q26 มุมมองนี้ได้รับแรงสนับสนุนจากความแข็งแกร่งของค่าการกลั่นที่ยาวนานกว่าที่คาด โดยเฉพาะในกลุ่มผลิตภัณฑ์ Middle Distillates (น้ำมันกลั่นกลาง เช่น ดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน) รวมถึงผลการดำเนินงานด้านค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งกว่าคาดในเดือนเมษายน ขณะเดียวกัน ผลกระทบจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นไม่น่าจะสะท้อนออกมาเต็มที่ภายในไตรมาสนี้

หลังจากรวมมาตรการของภาครัฐที่จำกัดค่าการกลั่นหน้าโรงกลั่นสำหรับน้ำมันดีเซลแล้ว ประมาณการของเราชี้ว่าค่าการกลั่นตลาดของ SPRC อาจเพิ่มขึ้นอีก USD 2.7/บาร์เรล เทียบไตรมาสต่อไตรมาส (QoQ) ใน 2Q26F (ข้อมูลถึงปัจจุบันของไตรมาส: QTD) ขณะที่ TOP คาดว่าจะเห็นการเพิ่มขึ้น QoQ มากกว่า อยู่ที่ USD 4.5/บาร์เรล เนื่องจากมีสัดส่วนผลิตภัณฑ์ Middle Distillates มากกว่า ตัวเลขดังกล่าวดีกว่าคำแนะนำเบื้องต้นของ TOP สำหรับ 2Q26F ซึ่งผู้บริหารระบุว่าค่าการกลั่นตลาด (หลังรวมมาตรการควบคุมค่าการกลั่นหน้าโรงกลั่น) จะเพิ่มขึ้นเพียง USD 0.6/บาร์เรล QoQ

ผลขาดทุนจากสต็อกเป็นปัจจัยสำคัญที่อาจหักล้างกำไรจากค่าการกลั่นตลาด
อย่างไรก็ตาม แม้ว่าเรามองว่ายังเร็วเกินไปที่จะประเมินขนาดของผลขาดทุนจากสต็อกที่จะเกิดขึ้นใน 2Q26F ได้อย่างมั่นใจ แต่เรามองว่ามีความเสี่ยงที่ผลขาดทุนดังกล่าวอาจอยู่ในระดับค่อนข้างสูง ราคาน้ำมันดิบดูไบเฉลี่ยในเดือนมิถุนายน (นับถึงปัจจุบันของเดือน: month-to-date) อยู่ที่ USD 91.3/บาร์เรล ซึ่งลดลงอย่างมากจากค่าเฉลี่ย USD 118/บาร์เรลในช่วงเดือนมีนาคม–เมษายน ดังนั้น เรามองว่ามีความเป็นไปได้สูงที่ผลขาดทุนดังกล่าวจะหักล้างกำไรที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นจากการดำเนินงานหลักจำนวนมาก

เมื่อเปรียบเทียบกับกำไรจากสต็อกจำนวนมากที่เกิดขึ้นใน 1Q26 ได้แก่ SPRC: USD 22.3/บาร์เรล และ TOP: USD 25.3/บาร์เรล เทียบกับการปรับตัวดีขึ้นของค่าการกลั่นตลาดที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นใน 2Q26F เพียง SPRC: USD 2.7/บาร์เรล และ TOP: USD 4.5/บาร์เรล เรามองว่ามีความเป็นไปได้มากกว่าที่ค่าการกลั่นทางบัญชีของโรงกลั่นไทยจะปรับลดลง QoQ ใน 2Q26F มากกว่าที่จะทรงตัวหรือปรับดีขึ้น

ยังคงชอบธุรกิจโรงกลั่นมากกว่าปิโตรเคมี
เรายังคงระมัดระวังต่อแนวโน้มธุรกิจโรงกลั่นในระยะสั้นถึงระยะกลาง โดยเฉพาะเมื่อเข้าสู่ 3Q26F ซึ่งคาดว่าโรงกลั่นไทยจะได้รับผลกระทบจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นอย่างชัดเจนมากขึ้น ความเสี่ยงนี้อาจรุนแรงขึ้น หากค่าการกลั่นเริ่มอ่อนตัวลง โดยเฉพาะเมื่อความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านเริ่มมีสัญญาณผ่อนคลาย

อย่างไรก็ตาม เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกมากกว่าในระยะยาวต่อปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจโรงกลั่น เมื่อเทียบกับธุรกิจปิโตรเคมี เนื่องจากการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่มีจำกัดกว่า เมื่อเปรียบเทียบระหว่างสองบริษัท เรายังคงมีความชอบเล็กน้อยต่อ SPRC มากกว่า TOP โดยหลักจากโอกาสในการเพิ่มขึ้นของเงินปันผล ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับทั้ง SPRC และ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมของเราเท่ากับ 7.00 และ 51.50 บาท ตามลำดับ คำนวณจาก EV/Core EBITDA เป้าหมายปลายปี 2026F ที่ SPRC: 4.6 เท่า และ TOP: 6.2 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 20% จากค่าเฉลี่ยในอดีต ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ ความผันผวนของค่าการกลั่น อัตราการใช้กำลังการผลิตต่ำกว่าคาดจากการหยุดซ่อมฉุกเฉิน และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบภาครัฐ