BEM : การปรับขึ้นค่าผ่านทาง, Double Deck และเครือข่ายรถไฟฟ้าจะเป็นปัจจัยหนุนการปรับเพิ่มมูลค่าหุ้น
หุ้นแนะนำ: “ซื้อ” จากปัจจัยบวกที่จะทยอยเกิดขึ้นต่อเนื่องถึงปี 2030
ภายหลังการเข้าร่วมงาน TISCO Corporate Day เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BEM และคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 8.80 บาท ซึ่งสูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบันที่ 6.80 บาท อยู่ 29% โดย BEM ยังคงเป็นหนึ่งในหุ้นเด่นที่เราแนะนำ การปรับขึ้นค่าผ่านทางตามสัญญา ซึ่งจะเริ่มจากทางด่วน SOE ในเดือนธันวาคม ได้รวมอยู่ในประมาณการของเราแล้ว ขณะที่ปัจจัยบวกจากระบบตั๋วร่วมในเดือนมกราคม 2027 การได้รับงานก่อสร้าง Double Deck และงานระบบ M&E ของสายสีม่วงใต้ ยังไม่ได้รวมอยู่ในประมาณการของเรา นอกจากนี้ สายสีส้มตะวันออกมีกำหนดเปิดให้บริการในเดือนมกราคม 2028 และการสิ้นสุดการชำระค่าตอบแทนให้แก่ MRTA ในปี 2029 จะช่วยเพิ่มกระแสเงินสดของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ

การเติบโตที่สม่ำเสมอ พร้อมการปรับขึ้นค่าผ่านทางและการประหยัดต้นทุน
ในช่วง 8M26 ปริมาณการจราจรบนทางด่วนเติบโต 0.8% YoY ขณะที่จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินเติบโต 2.0% YoY
ค่าผ่านทาง SOE จะปรับเพิ่มขึ้น 15 บาท เป็น 80 บาทต่อเที่ยว (+23%) ตั้งแต่วันที่ 15 ธ.ค. 2026 ซึ่งจะเพิ่มรายได้ประมาณ 342 ล้านบาทต่อปี หากอิงจากปริมาณการจราจรในปี 2025 ขณะที่ค่าผ่านทาง FES, SES และ C+ จะปรับเพิ่มขึ้น 18-22% ในเดือนกันยายนและพฤศจิกายน 2028 (ยกเว้น SES Sector C) ซึ่งจะช่วยเพิ่มรายได้ราว 1.46 พันล้านบาทต่อปี ธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 7% ของรายได้รวม ยังคงได้รับผลกระทบจากการใช้จ่ายด้านโฆษณาที่ชะลอตัว อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าจะฟื้นตัวในปี 2027F จากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้น ขณะที่ BEM ประเมินว่าการดำเนินงานบำรุงรักษาสายสีม่วงภายในบริษัทจะช่วยประหยัดต้นทุนได้ประมาณ 50 ล้านบาทใน 2H26F และประมาณ 100 ล้านบาทต่อปีในระยะถัดไป

ระบบตั๋วร่วมและรถไฟฟ้าสายใหม่จะเป็นแรงขับเคลื่อนจำนวนผู้โดยสารถึงปี 2030
ระบบตั๋วร่วม ซึ่งมีเป้าหมายเริ่มใช้งานในเดือนมกราคม 2027 คาดว่าจะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารสายสีน้ำเงินในระดับเลขสองหลัก โดยกระแสเงินสดของผู้ประกอบการจะไม่ได้รับผลกระทบ เนื่องจากภาครัฐจะเป็นผู้ชดเชยค่าโดยสารโดยตรง สายสีส้มตะวันออกจะเริ่มทดสอบการเดินรถในช่วงปลายปี 2027 และเปิดให้บริการในเดือนมกราคม 2028 โดย BEM คาดว่าจะมีผู้โดยสารประมาณ 100,000 เที่ยวต่อวัน ซึ่งราวครึ่งหนึ่งจะเชื่อมต่อเข้าสู่สายสีน้ำเงิน และได้รับการสนับสนุนจากการนำขบวนรถไฟฟ้าเพิ่มเติมอีก 21 ขบวนเข้ามาให้บริการ สำหรับสายสีส้มตะวันตกและสายสีม่วงใต้ มีกำหนดเปิดให้บริการในปี 2030 ขณะที่โครงการ Double Deck ซึ่งคาดว่าจะได้รับการอนุมัติหรือเซ็นสัญญาภายในสิ้นปีนี้หรือต้นปี 2027 จะช่วยขยายอายุสัมปทานของ SES และ C+ ไปจนถึงเดือนมีนาคม 2058 โดยบริษัทจะเริ่มบันทึกค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของโครงการดังกล่าวตั้งแต่เดือนตุลาคม 2035 เป็นต้นไป

คงประมาณการเดิม โดยปัจจัยที่อยู่ระหว่างดำเนินการยังเป็น Upside ต่อประมาณการ
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” และคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ที่ 3.86 พันล้านบาท (+2.1% YoY) รวมถึงมูลค่าที่เหมาะสมที่ 8.80 บาท โดยยังไม่รวม Upside จากระบบตั๋วร่วม โครงการ Double Deck (อย่างน้อย 0.75 บาทต่อหุ้น) และงานระบบ M&E ของสายสีม่วงใต้ ความเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการ ได้แก่ การเติบโตของปริมาณการจราจรหรือจำนวนผู้โดยสารที่ต่ำกว่าคาด ผลลัพธ์ของโครงการ Double Deck ที่ไม่เอื้อประโยชน์ต่อบริษัท รวมถึงผลการเจรจาระบบตั๋วร่วมและโครงสร้างค่าโดยสารที่อาจไม่เป็นไปตามคาดการณ์ ทั้งนี้ เหตุขัดข้องของระบบ MRT ที่เกิดขึ้นล่าสุด รวมถึงเหตุขัดข้องของสายเคเบิลไฟฟ้าใกล้สถานีเตาปูน คาดว่าจะส่งผลกระทบต่อผลประกอบการในระดับจำกัด