BEM : กำไรแข็งแกร่ง; ปัจจัยหนุนเพิ่มขึ้น; คงคำแนะนำ “ซื้อ”

กำไรสุทธิเป็นไปตามคาด; การควบคุมต้นทุนช่วยชดเชยรายได้ที่อ่อนตัว
BEM รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 ที่ 1.01 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 1.9% YoY และ 15.7% QoQ สอดคล้องกับประมาณการของเราที่ 1.0 พันล้านบาท และเป็นไปตามประมาณการทั้งปีของเรา การเติบโต QoQ มีสาเหตุหลักจากการรับรู้รายได้เงินปันผลจาก TTW และ CKP โดยอัตรากำไรสุทธิเพิ่มขึ้นเป็น 25.4% จาก 24.8% ในช่วงเดียวกันของปีก่อน รายได้จากธุรกิจหลักลดลง 0.4% YoY มาอยู่ที่ 3,982 ล้านบาท เนื่องจากการใช้จ่ายด้านโฆษณาที่ชะลอตัวกดดันรายได้จากธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ ซึ่งลดลง 17.6% YoY อย่างไรก็ตาม การบริหารต้นทุนที่มีประสิทธิภาพ โดยค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ลดลง 2.7% YoY และต้นทุนทางการเงินลดลง 10.8% YoY ช่วยชดเชยผลกระทบดังกล่าวได้มากกว่า ส่งผลให้ EBITDA Margin เพิ่มขึ้นเป็น 60.2% จาก 60.0% ในปีก่อน เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BEM โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 8.80 บาท อิงวิธี SOTP และคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ที่ 3.86 พันล้านบาท ซึ่งสะท้อนอัพไซด์ 26.6% จากราคาปัจจุบันที่ 6.95 บาท

ความแข็งแกร่งของธุรกิจรถไฟฟ้าชดเชยธุรกิจทางด่วนที่ทรงตัวและการใช้จ่ายโฆษณาที่อ่อนแอ
รายได้จากธุรกิจทางด่วนทรงตัว YoY ที่ 2.07 พันล้านบาท เนื่องจากปริมาณการจราจรเฉลี่ยอยู่ที่ 1.085 ล้านเที่ยวต่อวัน (+0.1% YoY) และยังคงแข็งแกร่ง แม้ราคาน้ำมันจะผันผวนและจำนวนนักท่องเที่ยวชะลอตัว โดยได้รับแรงหนุนจากผู้ใช้ทางที่หลีกเลี่ยงผลกระทบจากการก่อสร้างรถไฟฟ้าสายสีส้มและสายสีม่วง รายได้จากธุรกิจรถไฟฟ้าเพิ่มขึ้น 3.0% YoY เป็น 1,672 ล้านบาท จากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้น 2.1% YoY สู่ระดับ 393,930 เที่ยวต่อวัน รวมถึงการรับรู้ค่าธรรมเนียมการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) ของรถไฟฟ้าสายสีม่วงที่เพิ่มขึ้น ในทางกลับกัน รายได้จากธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ลดลง 17.6% YoY จากภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ซึ่งส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายด้านโฆษณา กำไรสุทธิในช่วง 6M26 อยู่ที่ 1.89 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 1.2% YoY และสอดคล้องกับประมาณการของเราที่ 1.88 พันล้านบาท

ปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารในเดือนกรกฎาคมยังเติบโตต่อเนื่อง
ปริมาณการจราจรบนทางด่วนเพิ่มขึ้น YoY เป็นเดือนที่ 6 ติดต่อกันในเดือนกรกฎาคม โดยเฉลี่ยอยู่ที่ 1.103 ล้านเที่ยวต่อวัน (+0.5% YoY) ขณะที่รายได้ค่าผ่านทางเฉลี่ยอยู่ที่ 25.1 ล้านบาทต่อวัน (-0.3% YoY) การเติบโตดังกล่าวได้รับแรงหนุนจาก Sector B ซึ่งได้รับประโยชน์จากการเบี่ยงเส้นทางจราจรอันเป็นผลจากการก่อสร้างรถไฟฟ้าสายสีส้ม ขณะที่ Sector D ก็มีการเติบโตเล็กน้อยเช่นกัน ส่งผลให้ปริมาณการจราจรในช่วง 7M26 เพิ่มขึ้นเกือบ 1% YoY ด้านรถไฟฟ้า MRT สายสีน้ำเงิน มีจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยเพิ่มขึ้น 2.0% YoY เป็น 426,224 เที่ยวต่อวัน ขณะที่รายได้ค่าโดยสารเพิ่มขึ้น 1.5% YoY เป็น 12.7 ล้านบาทต่อวัน แม้ว่าจำนวนผู้โดยสารในวันทำงานจะยังทรงตัวก็ตาม ส่งผลให้จำนวนผู้โดยสารสะสมในช่วง 7M26 เพิ่มขึ้น 2.1% YoY เราคาดว่ากำไรใน 3Q26F จะเติบโตเล็กน้อย YoY จากการขยายตัวของปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสาร และเพิ่มขึ้น QoQ ตามปัจจัยฤดูกาลของช่วง High Season

คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BEM โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 8.80 บาท; ปัจจัยหนุนและความเสี่ยง
เราคงประมาณการกำไรปี 2026F ไม่เปลี่ยนแปลง โดยคาดกำไรสุทธิที่ 3.86 พันล้านบาท (+2.1% YoY) และคงมูลค่าที่เหมาะสมที่ 8.80 บาท อิงวิธี SOTP ซึ่งสะท้อนอัพไซด์ 26.6% จากราคาปัจจุบันที่ 6.95 บาท รวมถึงอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่คาดไว้ประมาณ 2.3% สำหรับปี 2026F ปัจจัยหนุนสำคัญ ได้แก่ โครงการ ตั๋วร่วม (Common Ticketing) ซึ่งมีเป้าหมายเริ่มดำเนินการในเดือนมกราคม 2027 และคาดว่าจะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าจากความสะดวกของระบบค่าโดยสารที่เป็นเอกภาพ นอกจากนี้ยังอาจเป็นปัจจัยกระตุ้นการปรับมูลค่าหุ้นในระยะใกล้ อีกประเด็นที่ต้องติดตาม ได้แก่ โอกาสได้รับงานก่อสร้างทางด่วน Double Deck ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นภายในปีนี้ และงานระบบเครื่องกลและไฟฟ้า (M&E) ของรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้ ซึ่งคาดว่าจะมีความชัดเจนในปีหน้า ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ การเติบโตของปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารที่ต่ำกว่าคาด รวมถึงผลลัพธ์ที่ไม่เอื้ออำนวยเกี่ยวกับสัมปทานรถไฟฟ้า MRT หรือโครงการตั๋วร่วม