HMPRO : อัตรากำไร ไม่ใช่ปริมาณขาย เป็นตัวขับเคลื่อนหลักของการเติบโต

ประเด็นสำคัญจากการประชุมนักวิเคราะห์
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” และมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 10.00 บาท สำหรับ HMPRO โดยการประชุมครั้งนี้ให้ข้อมูลเพิ่มเติม 3 ประเด็นสำคัญจากบทวิเคราะห์เมื่อวาน ได้แก่ การแยกผลกำไรตามหน่วยธุรกิจ โดยกำไรสุทธิ 2Q26 ของ Mega Home เติบโตราว 60% เทียบกับประมาณ 9% สำหรับ HomePro แนวทางการลงทุน (CAPEX) ที่ผู้บริหารให้ข้อมูลด้วยวาจาอยู่ที่ประมาณ 5 พันล้านบาท เทียบกับ 6-7 พันล้านบาทในเอกสารนำเสนอ เนื่องจากบางโครงการถูกเลื่อนไปเปิดดำเนินการในช่วงต้นปี 2027 การเปิดเผยตัวเลขที่ชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับผลกระทบของสาขาใหม่และการปรับสาขาเป็นรูปแบบ Hybrid ต่อการเติบโตของยอดขายสาขาเดิม (SSSG)

2Q26 เป็นจุดสูงสุดของอัตราการเติบโต ไม่ใช่จุดสูงสุดของระดับกำไร
อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น 191 basis points (bp) YoY สู่ 27.73% ส่งผลให้กำไรสุทธิเพิ่มขึ้น 14.0% YoY มาอยู่ที่ 1.59 พันล้านบาท ปัจจัยขับเคลื่อนหลัก ได้แก่ สัดส่วนสินค้าภายใต้แบรนด์ของบริษัทที่เพิ่มขึ้น (Mega Home 23.2%, HomePro 21.8%) การจำหน่ายสินค้ามูลค่าสูงมากขึ้น การปรับขึ้นราคาสินค้าแบบคัดเลือก และกำไรจากสต๊อกสินค้า สำหรับ Mega Home มีการรับรู้กำไรจากสต๊อกสินค้า หากไม่รวมรายการดังกล่าว อัตรากำไรขั้นต้นยังเพิ่มขึ้นราว 70-80bp ผู้บริหารคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นทั้งปี 2026 จะขยายตัว 0.8-1.0 จุดเปอร์เซ็นต์ และอัตรากำไรใน 3Q26 จะสูงกว่า 3Q25 ดังนั้น แม้อัตราการขยายตัวของกำไรขั้นต้นจะชะลอลง แต่ไม่น่าจะกลับไปลดลง ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ใน 1H26 คิดเป็น 20.48% ของยอดขาย ขณะที่ค่าเสื่อมราคาเพิ่มขึ้น 7.67% YoY ส่งผลให้ EBIT ลดลง 3.74% YoY อย่างไรก็ตาม EBITDA ซึ่งแทบไม่เปลี่ยนแปลง ถือเป็นตัวชี้วัดที่สะท้อนผลการดำเนินงานได้ชัดเจนกว่า เนื่องจากค่าเสื่อมราคาที่เกิดจากการปรับปรุงสาขาจะทยอยหมดไปภายในระยะเวลาประมาณ 3 ปี

ผลของฐานเปรียบเทียบจะเริ่มเป็นบวกตั้งแต่ 3Q26
SSSG ของ HomePro ปรับตัวดีขึ้นเป็น -1.0% ใน 2Q26 จาก -12.7% ใน 1Q26 โดยประมาณ 0.7 จุดเปอร์เซ็นต์ของแรงกดดันเกิดจากสาขาสมุยแห่งใหม่ที่เข้ามาแย่งยอดขายจากสาขาเดิม มากกว่าการชะลอตัวของกำลังซื้อ ขณะที่ SSSG ของ Mega Home กลับมาเป็นบวกที่ +1.4% สำหรับเดือนกรกฎาคม อยู่ที่ประมาณ -0.7% หลังได้รับผลกระทบจากการแย่งยอดขายราว -0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ และได้รับแรงสนับสนุนประมาณ +0.25 จุดเปอร์เซ็นต์จากการปรับสาขาเป็นรูปแบบ Hybrid จำนวน 1 แห่ง การเปิดสาขาภูเก็ตจะทำให้ผลกระทบจากการแย่งยอดขายเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1 จุดเปอร์เซ็นต์ใน 3Q26 ดังนั้น SSSG ที่รายงานออกมาน่าจะต่ำกว่าระดับการฟื้นตัวที่แท้จริงของธุรกิจ ขณะเดียวกัน การปรับขึ้นราคาสินค้าช่วยเพิ่มยอดขายราว 3% ส่งผลให้ปริมาณการขายยังคงเป็นองค์ประกอบสำคัญที่ขาดหายไปของการฟื้นตัวอย่างเต็มรูปแบบ

การปรับสาขาและการรีไฟแนนซ์ช่วยสร้างกรณีการเติบโตสำหรับปี 2027; คงคำแนะนำ “ซื้อ”
การเปิดสาขา Hybrid เพิ่มอีก 7 แห่ง จะทำให้บริษัทปิดปีด้วยสาขารวม 135 แห่ง และสาขา Hybrid จำนวน 22 แห่ง โดยใช้การเพิ่มพื้นที่ขายเพียง 1% เท่านั้น ปัจจัยขับเคลื่อนหลักคือยอดขายต่อตารางเมตร โดยการปรับสาขาแต่ละแห่งสามารถสร้างยอดขายเพิ่มได้ 100-200 ล้านบาท เทียบกับ 200-300 ล้านบาทสำหรับการเปิดสาขาใหม่หนึ่งแห่ง ในด้านโครงสร้างเงินทุน หุ้นกู้ดอกเบี้ยสูงมูลค่ากว่า 4 พันล้านบาทจะได้รับการรีไฟแนนซ์ด้วยต้นทุนทางการเงินที่ต่ำลงในช่วง 2H26 โดยไม่มีการก่อหนี้เพิ่มเติม ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินเริ่มลดลงตั้งแต่ 4Q26 เป็นต้นไป ระดับหนี้สินสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (D/E) ที่ 0.65 เท่า (ไม่รวมสัญญาเช่า) ยังคงรองรับนโยบายการจ่ายเงินปันผลที่สูงกว่า 80% ได้อย่างแข็งแกร่ง อย่างไรก็ตาม ยังมีความเสี่ยงที่ต้องติดตาม ได้แก่ ยอดขายในช่วงฤดูฝนที่อาจ
อ่อนแอกว่าคาด, กำลังซื้อที่ทรงตัวท่ามกลางราคาสินค้าหน้าร้านที่ปรับสูงขึ้น, การปรับขึ้นค่าธรรมเนียม Marketplace อีก 3% ในเดือนสิงหาคม, ความท้าทายด้านการบริหารบุคลากรในประเทศมาเลเซีย ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ HMPRO โดยประเมินมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 10.00 บาทต่อหุ้น