คาดผลประกอบการ 4Q23F บันทึกขาดทุนจากการตั้งด้อยค่า RL และกำไรจากธุรกิจหลักลดลง
เราคาดผลประกอบการ 4Q23F จะบันทึกขาดทุนสุทธิ -16,876 ล้านบาท และปี 2023F บันทึกขาดทุน 13,169 ล้านบาท จากการตั้งด้อย (non-cash) การถอนธุรกิจออกจาก Red Lobster (RL) จำนวน 18,500 ล้านบาท โดยหากไม่รวมรายการพิเศษครั้งเดียวดังกล่าว เราคาด 4Q23F จะมีกำไรจากธุรกิจหลัก 1,574 ล้านบาท (-13% YoY, ทรงตัว QoQ) และปี 2023F คาดกำไรจากธุรกิจหลัก 5,304 ล้านบาท (-17% YoY)

คาดรายได้รวม 4Q23F ลดลง -10%YoY จากฐานสูง และเพิ่มขึ้น +5% QoQ จาก 1) ธุรกิจอาหารทะเลแปรรูป (Ambient seafood) ลดลงเล็กน้อย 1%QoQ จากเดิมที่คาดจะเพิ่มขึ้น เนื่องจากความล่าช้าในการขนส่งสินค้าจากปัญหาการปิดทางขนส่งทางเรือผ่านทะเลแดง 2) ธุรกิจอาหารทะเลแช่แข็งคาดลดลง YoY แต่เพิ่มขึ้นเล็กน้อย QoQ จากภาพรวมเศรษฐกิจชะลอตัว และการปรับขนาดลดธุรกิจอาหารทะเลแช่แข็งที่ไม่ทำกำไรในสหรัฐฯ และราคากุ้งที่ทรงตัว QoQ 3) คาดธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยงเพิ่มขึ้น QoQ จากออกเดอร์ที่กลับมาเพิ่มขึ้นและการเคลียร์สต๊อกสินค้าเก่าเริ่มหมดไป 4) คาดธุรกิจผลิตภัณฑ์เพิ่มมูลค่า QoQ ปรับตัวดีขึ้น จากธุรกิจแพคเกจจิ้งที่ดีขึ้นจาก demand กระป๋องจากลูกค้า Pet food อัตรามาร์จิ้นคาดดีขึ้น YoY และทรงตัว QoQ จากการปรับราคาขายสินค้าบางกลุ่มเพิ่มขึ้นและต้นทุนวัตถุดิบราคาปลาทูน่าที่เริ่มลดลง คาดรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุน 245 ล้านบาท เพิ่มขึ้นจาก 3Q23 จากธุรกิจ RL เป็นหลัก และธุรกิจ Avanti ทรงตัว

คาดรายได้รวม 2023F ลดลง -12%YoY จากกลุ่มทุกธุรกิจที่ปรับตัวลดลง จากฐานสูงในปี 2022 เกิดจากการขาดแคลนเรือในช่วงสถานการณ์ COVID ส่งผลให้มีการสต๊อกสินค้าเพิ่มขึ้น และในปี 2023 สถานการณ์เรือเริ่มกลับมาปกติทำให้มีการชะลอออเดอร์ลงมีการเคลียร์สต๊อกสินค้าเก่า รวมถึงการรับรู้รายได้จากค่าระวางเรือที่ลดลงตามรายได้ที่ลดลง และผลกระทบจากราคาต้นทุนปลาทูน่าที่ปรับเพิ่มขึ้นในปี 2023 ทำให้รายได้ในกลุ่มธุรกิจอาหารทะเลแปรรูป (Ambient seafood) ซึ่งเป็นธุรกิจหลักของบริษัทที่มีสัดส่วนรายได้มากสุด มีปริมาณการสั่งออเดอร์ลดลงในกลุ่มลูกค้า OEM จากต้นทุนที่สูงขึ้น อัตรามาร์จิ้นคาดลดลง YoY ตามรายได้ที่ลดลงและต้นทุนวัตถุดิบที่ปรับเพิ่มขึ้นโดยเฉพาะราคาปลาทูน่า คาดรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุน 385 ล้านบาท จากธุรกิจ RL ที่ขาดทุนเป็นหลัก และธุรกิจ Avanti เป็นกำไร

ปรับประมาณการปี 2023-25F สะท้อนภาพรวมธุรกิจและการถอนธุรกิจ Red Lobster (RL)
เราคาดแนวโน้มกำไรสุทธิ 1Q24F ทรงตัว QoQ จากช่วง low season ธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยง ในขณะที่ธุรกิจ(Ambient seafood) คาดจะดีขึ้น QoQ จากการเลื่อนการส่งออกเดอร์มาในไตรมาสนี้เพิ่มขึ้น สำหรับอัตรามาร์จิ้นคาดจะดีขึ้นจากต้นทุนปลาทูน่าที่ลดลง เราปรับประมาณการปี 2023-25F กำไรจากธุรกิจหลักเพิ่มขึ้นจากคาดการณ์เดิมจากธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยงและอัตรามาร์จิ้นที่ดีกว่าที่เราไว้ คาดกำไรหลักอยู่ที่ 5,304 ล้านบาท (-19%YoY), 6,449 ล้านบาท (+22%YoY) และ 7,086 ล้านบาท (+10%YoY) ตามลำดับ คาดผลประกอบการสุทธิปี 2023F บันทึกขาดทุนอยู่ที่ -13,619 ล้านบาท จากรายการพิเศษการถอนธุรกิจ Red Lobster (RL) ตั้งรายการขาดทุนจากการด้อยค่า (impairment loss) เป็นรายการ non-cash ในปี 2023F 18,500 ล้านบาท และการไม่ต้องรับรู้ขาดทุนจากธุรกิจ RL ในปี 2024F เป็นต้นไป เราแนะนำ “ซื้อ”จากคาดผลประกอบการกลับมาเติบโตผ่านต่ำสุดในปี 2023F แล้ว เราประเมินมูลค่าที่เหมาะสม TU ปี 2024 ใหม่จากการปรับประมาณการมาอยู่ที่ 19.40 บาท จากเดิมที่ 17.7 บาท อ้างอิง historical PE forward ย้อนหลัง 7 ปี ที่ 14X โดยราคาหุ้นปัจจุบันมี PER24F ที่ 10.8 X และมี PBV24F ที่ต่ำกว่า -1STDEV อยู่ที่เพียง 0.8X

ปรับประมาณการปี 2023-25F สะท้อนภาพรวมธุรกิจและการถอนธุรกิจ Red Lobster (RL)
เราคาดแนวโน้มกำไรสุทธิ 1Q24F ทรงตัว QoQ จากช่วง low season ธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยง ในขณะที่ธุรกิจ(Ambient seafood) คาดจะดีขึ้น QoQ จากการเลื่อนการส่งออกเดอร์มาในไตรมาสนี้เพิ่มขึ้น สำหรับอัตรามาร์จิ้นคาดจะดีขึ้นจากต้นทุนปลาทูน่าที่ลดลง เราปรับประมาณการปี 2023-25F กำไรจากธุรกิจหลักเพิ่มขึ้น 12%, 10% และ 13% ตามลำดับ จากคาดการณ์เดิม มาอยู่ที่ 5,304 ล้านบาท (-19%YoY), 6,449 ล้านบาท (+22%YoY) และ 7,086 ล้านบาท (+10%YoY) ตามลำดับ

คาดผลประกอบการสุทธิปี 2023F บันทึกขาดทุนอยู่ที่ -13,619 ล้านบาท จากรายการพิเศษการถอนธุรกิจ Red Lobster (RL) ตั้งรายการขาดทุนจากการด้อยค่า (impairment loss) เป็นรายการ non-cash ในปี 2023F 18,500 ล้านบาท และการไม่ต้องรับรู้ขาดทุนจากธุรกิจ RL ในปี 2024F เป็นต้นไป อย่างไรก็ตาม บริษัทจะไม่ได้รับประโยชน์ทางภาษี (tax loss carry forward) จากการรับรู้ขาดทุนของธุรกิจ RL ส่งผลให้เราคาดภาษีจ่ายจะกลับมาเพิ่มขึ้นตั้งแต่ปี 2024F เป็นต้นไป ในขณะที่ดอกเบี้ยจ่ายจากการกู้ยืมเงิน bond ของ TU ให้กับธุรกิจ RL ยังคงต้องมีการบันทึกรายจ่ายจนกว่าสัญญา bond จะครบกำหนด

เราคาดปี 2024-25F กำไรสุทธิจะกลับมาเพิ่มขึ้น +22%YoY และ +10%YoY ตามลำดับ จากคาดสถานการณ์ปัจจัยลบต่างๆ เริ่มกลับมาปกติและราคาปลาทูน่าเริ่มปรับตัวลดลง โดยคาดรายได้รวมเติบโตปีละ 5% เติบโตทุกกลุ่มธุรกิจ โดยแบ่งเป็น

1) คาดธุรกิจอาหารทะเลแปรรูปเพิ่มขึ้น โดยในกลุ่มลูกค้ายุโรปส่วนใหญ่เป็นลูกค้า brand ของบริษัท ได้อานิสงส์จากการปรับราคาขึ้นแต่ปริมาณการขายลดลง แต่ลูกค้า OEM ที่มาจากเอเชียและ middle east เริ่มกลับเข้ามาในเดือนก.ย.23 ตามราคาปลาทูน่าที่ปรับลดลง โดยราคาปลาทูน่าที่ลดลงเดือน ธ.ค. 1,450 $/tons จาก supply ปลาทูน่าเพิ่มขึ้น และส่งผลให้ลูกค้า OEM สามารถขายทำกำไรได้มากขึ้นทำให้เริ่มกลับมาออเดอร์สินค้าเพิ่มขึ้นหลังจากที่ชะลอตัวตั้งแต่ต้นปี 2023 จากราคาปลาทูน่าที่สูง

2) คาดธุรกิจอาหารทะเลแช่แข็งเริ่มดีขึ้น โดยลูกค้าธุรกิจ frozen เป็นกลุ่ม Asia และ US โดยบริษัทมีการปรับโครงสร้างธุรกิจบางส่วนที่ไม่ทำกำไรหรือขาดทุนลดลง ส่งผลให้รายได้ลดลงแต่อัตราทำกำไรจะดีขึ้น ราคากุ้งเริ่มเพิ่มขึ้นมาจาก demand ที่กลับมา โดยเฉพาะกุ้งขนาด hot size ราคา 133 บาท/กก. จาก 3Q23 ที่ 123 บาท/กก. และกลุ่มลูกค้าอเมริกาเริ่มกลับมา

3) คาดธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยงกลับมาเพิ่มขึ้น จากสถานการณ์กลับมาปกติ การเคลียร์สต๊อกสินค้าเก่าหมดลงและการปรับราคาขายเพิ่มขึ้น 3-5% ภาพรวมธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยงเริ่มฟื้นตัว แนวโน้มรายได้ของ TU ในกลุ่มอาหารสัตว์เลี้ยงปี 2023F สอดคล้องกับภาพรวมอุตสาหกรรมการส่งออกอาหารสัตว์เลี้ยงไทยส่งออกไปสหรัฐอเมริกาลดลงจากการ destocking สินค้าคงคลังของลูกค้าในช่วงปี 2022 ที่มีการตุนสินค้ามากกว่าปกติจากช่วงการขาดแคลนเรือในสถานการณ์ปกติ และตั้งแต่ 3Q23 เป็นต้นไปสัญญาณการส่งออกเริ่มกลับมาเป็นปกติและคาดจะเริ่มเพิ่มขึ้นได้ในปี 2024-25F

โดยโครงสร้างรายได้ของ TU สัดส่วนธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยงปี 2023F เราคาดสัดส่วน 11% ของรายได้รวม โดยส่วนใหญ่ส่งออกไปทวีปอเมริกา 50%โดยภาพรวมอุตสาหกรรมอาหารสัตว์เลี้ยงไทยส่งออกรวมและการส่งออกไปสหรัฐฯ เดือน พ.ย.23 กลับมาเพิ่มขึ้นสูงสุดในรอบปีนี้อยู่ที่ 6,925 ตัน และ 2,243 ตัน ผ่านจุดต่ำสุดในเดือน เม.ย.23 อยู่ที่ 4,345 ตัน และ 985 ตัน หรือเพิ่มขึ้น +59% และ +227% เทียบกับเดือนเม.ย.23 ตามลำดับ

4) คาดธุรกิจผลิตภัณฑ์เพิ่มมูลค่าเพิ่มขึ้น จากสัญญาปรับตัวดีขึ้นของธุรกิจ Ready-to-Eat, Ready-to-Cook สอดคล้องกับธุรกิจอาหารทะเลแช่แข็งที่เริ่มดีขึ้น และธุรกิจแพคเกจจิ้งที่คาดดีขึ้นจากราคาอลูมิเนียมกระป๋องลดลงส่งผลให้ GPM เพิ่มขึ้น และ demand กระป๋องจากลูกค้า Pet food และธุรกิจ Ambient เริ่มกลับมา

คาดอัตรากำไรขั้นต้นปี 2024-25F เพิ่มขึ้น คาดอัตรามาร์จิ้นปี 2023F ลดลงมาอยู่ที่ 17.1% จากปี 2022 อยู่ที่ 17.5% ตามรายได้ทุกกลุ่มธุรกิจลดลงและต้นทุนปลาทูน่าที่ปรับเพิ่มขึ้น และคาดปี 2024-25F อัตรามาร์จิ้นเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 18.2%-18.4% ตามรายได้ที่เพิ่มขึ้น กำลังการผลิตที่กลับมาเพิ่มขึ้นจากการเคลียร์สต๊อกสินค้าเก่าที่หมดลงและต้นทุนปลาทูน่าเริ่มปรับลดลง ราคาวัตถุดิบปลาทูน่า 4Q23 ลดลง -9%YoY, -16%QoQ และเดือน ธ.ค.23 อยู่ที่ 1,450$/ตัน ส่งผลต่ออัตรามาร์จิ้นของ TU จะเริ่มดีขึ้นตั้งแต่ 3Q23F เป็นต้นไป จากโครงสร้างต้นทุนของ TU ที่มีวัตถุดิบปลาทูน่า 50% ของต้นทุนรวม เราทำ sensitivity การอ่อนไหวของต้นทุนปลาทูน่าที่เพิ่มขึ้นทุกๆ +/- 1% มีกระทบต่ออัตรากำไรขั้นต้น +/- 0.3%