AWC : ปลดล็อกมูลค่าที่ซ่อนอยู่ผ่าน AWR

ประกาศขายสินทรัพย์ 5 แห่งให้ REIT
AWC รายงานผ่าน ELCID ว่า คณะกรรมการบริษัท (BOD) มีมติอนุมัติการจำหน่ายสินทรัพย์ 5 แห่งให้แก่ Asset World REIT (AWR) มูลค่ารวมขั้นต่ำ 48.449 พันล้านบาท โดยภายหลังการขาย AWC จะเช่าสินทรัพย์ดังกล่าวกลับมาใช้งาน (Leaseback) เราประเมินว่า AWC อาจรับรู้กำไรจากการขายสินทรัพย์ประมาณ 1.49 หมื่นล้านบาท หากสามารถดำเนินการขายสินทรัพย์ทั้งหมดได้ ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นในช่วงต้นปี ค.ศ. 2027 หลังจาก AWR จัดตั้งแล้วเสร็จ ตามข้อมูลของ AWC เงินที่ได้รับจากการขายสินทรัพย์จะถูกนำไปใช้ชำระหนี้เป็นลำดับแรก ซึ่งจะช่วยเพิ่มความสามารถในการก่อหนี้เพิ่มเติมในอนาคตเพื่อรองรับการลงทุนในโครงการใหม่ เรามีมุมมองเป็นกลางอย่างระมัดระวังต่อประกาศดังกล่าว โดยรอรายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับเงื่อนไขการเช่ากลับ ซึ่งคาดว่าจะมีการเปิดเผยภายหลังจากการยื่นเอกสารจัดตั้ง AWR ในวันอังคาร

ขายสินทรัพย์ 5 แห่งในรอบแรก และมีอีก 9 แห่งอยู่ระหว่างการพิจารณา
สินทรัพย์ประเภท Freehold จำนวน 5 แห่งที่จะถูกขายประกอบด้วย Banyan Tree Krabi, Banyan Tree Samui, Melia Samui, Marriott Pattaya และ Empire Building นอกจากนี้ AWC ยังอยู่ระหว่างการศึกษาสินทรัพย์เพิ่มเติมอีก 9 โครงการ เพื่อพิจารณานำเข้าสู่ AWR ในอนาคต เราประเมินว่าสินทรัพย์ทั้ง 5 แห่งแรกถูกขายที่มูลค่าโดยนัย (Implied Valuation) ที่ 29.5 เท่า EV/EBITDA โดยอิง EBITDA ปี ค.ศ. 2025 ซึ่งยังสะท้อนให้เห็นว่า Phuket Marriott ยังคงอยู่ในช่วงการเติบโต ในมุมมองของเรา มูลค่าธุรกรรมดังกล่าวสูงกว่าช่วง EV/EBITDA โดยนัยที่ 15-18 เท่า ซึ่งโดยทั่วไปพบในสินทรัพย์กลุ่มโรงแรมอย่างมีนัยสำคัญ และยังอยู่ในระดับสูงกว่าที่พบในสินทรัพย์สำนักงานเกรด Prime ซึ่งโดยปกติมักซื้อขายที่ตัวคูณสูงกว่าสินทรัพย์ประเภทอื่น

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ค่าเช่า; คงคำแนะนำ “ถือ”
เราประเมินว่าอัตราผลตอบแทนปัจจุบัน (Current Yield) ของสินทรัพย์ทั้ง 5 แห่งที่จะขายให้ AWR อยู่ที่ประมาณ 3.4% โดยอิง EBITDA ปี ค.ศ. 2025 และอาจเพิ่มขึ้นเป็น 3.8-4.2% เมื่อ Phuket Marriott เข้าสู่ช่วงการดำเนินงานที่เติบโตเต็มศักยภาพมากขึ้น แม้ว่าธุรกรรมดังกล่าวจะสร้างกำไรก้อนใหญ่เพียงครั้งเดียว แต่เราเชื่อว่าผลกระทบต่อกำไรในระยะยาวอาจเป็นลบ หากกำหนดค่าเช่าไว้สูงกว่าอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ในปัจจุบัน เนื่องจากต้นทุนค่าเช่าโดยนัยจะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ซึ่งเราประเมินไว้ที่ 2.5% ดังนั้น ประเด็นที่เราให้ความสำคัญมากที่สุดยังคงเป็นการนำเงินที่ได้รับจากการขายสินทรัพย์ไปใช้ในการพัฒนาโครงการในอนาคต โดยเฉพาะโครงการขนาดใหญ่ที่มีระยะเวลาก่อสร้างและพัฒนายาวนาน และมีกำหนดเปิดดำเนินงานอีกหลายปีข้างหน้า เราคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (IBD/E) จะลดลงจาก 0.89 เท่า ณ สิ้นปี ค.ศ. 2025 เหลือ 0.46 เท่า หลังการรับรู้กำไรจากการขายสินทรัพย์ ภายหลังธุรกรรมดังกล่าว AWC จะมีความสามารถในการก่อหนี้เพิ่มเติมอีกประมาณ 115 พันล้านบาท เพื่อรองรับการลงทุนในโครงการใหม่ในอนาคต ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ AWC โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 3.20 บาท