BTS : ระบบตั๋วร่วมและการลดต้นทุนจะผลักดันการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป

คงคำแนะนำ “ถือ” เนื่องจากต้นทุนที่อยู่ในระดับสูงยังทำให้การฟื้นตัวของกำไรล่าช้า
ภายหลังการเข้าร่วมงาน TISCO Corporate Day เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BTS และคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 3.00 บาท (อิง 0.5 เท่าของ BVPS ปี FY26/27F) ซึ่งสูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบันที่ 2.00 บาท อยู่ประมาณ 50% แม้ว่าความสามารถในการทำกำไรจะมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น แต่คาดว่าจะเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยได้รับแรงสนับสนุนจากการนำระบบตั๋วร่วมมาใช้ การเปลี่ยนรูปแบบรายได้จากการแบ่งกำไรกับ BTSGIF ไปเป็นค่าธรรมเนียมการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) หลังปี 2029 รวมถึงผลประกอบการที่ดีขึ้นของบริษัทย่อย อย่างไรก็ตาม แผนการลดค่าใช้จ่ายในการบริหารและการขาย (SG&A) ซึ่งเพิ่มขึ้น 31% YoY สู่ 1.94 พันล้านบาทใน 1Q26/27 และต้นทุนทางการเงินที่อยู่ในระดับ 1.94 พันล้านบาท เมื่อเทียบกับหนี้สินสุทธิปรับปรุงแล้วที่ 133 พันล้านบาท ยังคงเป็นปัจจัยกดดันให้ BTS ขาดทุนต่อไป

ระบบตั๋วร่วมจะช่วยสนับสนุนจำนวนผู้โดยสาร โดยเฉพาะสายสีชมพู
ฝ่ายบริหารยังคงตั้งเป้าเริ่มใช้ระบบตั๋วร่วมในเดือนมกราคม 2027 โดยคาดว่ากระแสเงินสดของผู้ประกอบการจะไม่ได้รับผลกระทบ เนื่องจากภาครัฐจะสนับสนุนค่าโดยสารให้แก่ผู้โดยสารในรูปแบบรายวัน ส่งผลให้ผู้ประกอบการยังคงได้รับค่าโดยสารเต็มจำนวน ขณะที่จำนวนผู้โดยสารฐานและค่าธรรมเนียม O&M ยังอยู่ระหว่างการเจรจา โดยการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารที่สูงกว่าระดับฐานจะถูกแบ่งผลประโยชน์ให้ภาครัฐ ผู้โดยสารของสายสีชมพูและสายสีเหลืองส่วนใหญ่เป็นผู้เดินทางระยะไกลจากพื้นที่ชานเมือง ดังนั้นทั้งสองสายจึงมีแนวโน้มเข้าใกล้จุดคุ้มทุนได้เร็วขึ้น (ประมาณ 150,000 เที่ยวต่อวัน) โดยเฉพาะสายสีชมพูที่คาดว่าจำนวนผู้โดยสารจะเพิ่มขึ้น 20-30% ขณะที่จำนวนผู้โดยสารสายสีเขียวมีแนวโน้มเติบโตในระดับเลขสองหลัก อย่างไรก็ตาม ผู้โดยสารประมาณครึ่งหนึ่งใช้บริการเฉพาะสายสีเขียวและชำระค่าโดยสารต่ำกว่า 45 บาทต่อเที่ยว จึงไม่ได้รับประโยชน์โดยตรงจากระบบดังกล่าว ดังนั้น บัตร Rabbit EMV ซึ่งมีแพ็กเกจบัตรโดยสารรายเดือนและสิทธิประโยชน์ด้านส่วนลดจากร้านค้าต่าง ๆ น่าจะช่วยรักษาฐานผู้ถือบัตรซึ่งมีอยู่ประมาณ 20 ล้านรายได้

การลดต้นทุนและรายได้จาก O&M เป็นปัจจัยสำคัญต่อการฟื้นตัวของกำไร
แผนลดค่าใช้จ่าย SG&A คาดว่าจะต้องใช้เวลาอีก 1-2 ปีจึงจะเริ่มเห็นผลอย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่การขายสินทรัพย์จะช่วยลดภาระหนี้และต้นทุนดอกเบี้ยในระยะต่อไป นอกจากนี้ BTS มีแผนเปลี่ยนจากการรับส่วนแบ่งกำไรจาก BTSGIF (ถือหุ้น 33.3%) ไปเป็นสัญญา O&M ระยะเวลา 13 ปี หลังสัมปทานของ BTSGIF สิ้นสุดลงในปี 2029 โดยส่วนแบ่งกำไรจาก BTSGIF อยู่ที่เพียง 276 ล้านบาทใน FY25/26 เนื่องจากภาระการตัดจำหน่ายที่เพิ่มขึ้น ขณะที่รายได้จาก O&M มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นจาก 6.41 พันล้านบาทใน FY2030/31 เป็น 8.94 พันล้านบาทใน FY2041/42 ซึ่งสะท้อนแนวโน้มการเติบโตของกำไรในระยะยาว ในส่วนของโครงการรถไฟฟ้าสายใหม่ ได้แก่ สายสีส้มส่วนตะวันออก (เปิดให้บริการปี 2028) สายสีส้มส่วนตะวันตก (ปี 2030) และสายสีม่วงใต้ (ปี 2030) คาดว่าจะช่วยส่งต่อผู้โดยสารบางส่วนเข้าสู่สายสีเขียว ขณะที่รายได้จากโครงการ “บ้านชาวไทย” ยังคงต้องใช้เวลาอีกหลายปีกว่าจะเริ่มสร้างรายได้อย่างมีนัยสำคัญ

คงประมาณการเดิม โดยการลดต้นทุนยังเป็นปัจจัยชี้ขาด
เราคงประมาณการผลประกอบการเดิม โดยคาดว่า BTS จะขาดทุนสุทธิ 2.46 พันล้านบาทใน FY26/27F ซึ่งสอดคล้องกับผลขาดทุนสุทธิใน 1Q26/27 ที่ 728 ล้านบาท (ก่อนรายการพิเศษ) และคาดว่าจะยังขาดทุนต่อเนื่องจนถึง FY28/29F พร้อมทั้งไม่มีการจ่ายเงินปันผลในช่วงดังกล่าว ประมาณการของเรายังไม่ได้รวมผลกระทบจากการขายสินทรัพย์และมาตรการลด SG&A เนื่องจากบริษัทยังไม่ได้เปิดเผยรายละเอียดหรือกรอบเวลาที่ชัดเจน ดังนั้น เราจึงยังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BTS และมูลค่าที่เหมาะสมที่ 3.00 บาท ความเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการ ได้แก่ ความล่าช้าในการลดต้นทุนหรือการขายสินทรัพย์ ความล่าช้าในการเปิดให้บริการโครงการใหม่ การเติบโตของจำนวนผู้โดยสารที่ต่ำกว่าคาด และภาระหนี้สินที่เพิ่มขึ้นจากการจัดหาเงินทุนสำหรับโครงการ UTA และบ้านชาวไทย