BTS : คงคำแนะนำ “ถือ” หลังการประชุมหลังประกาศผลประกอบการ

ต้นทุนที่อยู่ในระดับสูงยังคงเป็นปัจจัยกดดันหลักต่อกำไร
เราคงคำแนะนำ “ถือ” และมูลค่าที่เหมาะสมที่ 3.00 บาท (0.5 เท่าของ FY27F BVPS) หลังการประชุมกับผู้บริหารภายหลังการประกาศผลประกอบการ โดยประเด็นเชิงโครงสร้างหลักยังคงเป็นต้นทุนการดำเนินงานที่อยู่ในระดับสูง ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) เพิ่มขึ้น 31% YoY เป็น 1.94 พันล้านบาทใน 1Q26/27 ขณะที่ต้นทุนทางการเงินยังอยู่ในระดับสูงที่ 1.94 พันล้านบาท เทียบกับหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วจำนวน 1.33 แสนล้านบาท ซึ่งเราไม่คาดว่าจะลดลงในระยะอันใกล้ ส่งผลให้ BTS มีแนวโน้มขาดทุนต่อเนื่องในช่วงหลายปีข้างหน้า การประชุมครั้งนี้ยังครอบคลุมถึงความคืบหน้าของระบบตั๋วร่วมและโครงการบ้านชาวไทย

ระบบตั๋วร่วม: ผู้บริหารยังคงเป้าหมายเริ่มใช้งานในเดือนมกราคม 2027
ผู้บริหารเชื่อว่าเป้าหมายการเริ่มใช้งานในเดือนมกราคม 2027 ยังสามารถดำเนินการได้ตามแผน แม้ว่าจะยังมีประเด็นด้านการเจรจาและด้านเทคนิคที่ต้องดำเนินการเพิ่มเติม และไม่คาดว่าจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อกำไรสุทธิ หากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นส่งผลให้ต้นทุน O&M สูงขึ้น BTS มีแผนขอรับค่าชดเชยจากภาครัฐ ฐานผู้ถือบัตร Rabbit Card จำนวน 20 ล้านรายยังคงมีความสำคัญ แม้ระบบจะเปลี่ยนไปใช้ EMV โดยบริษัทมีแผนเพิ่มสิทธิประโยชน์ใหม่ ๆ เช่น บัตรโดยสารรายเดือนและส่วนลดจากร้านค้า ฝ่ายบริหารคาดว่าระบบดังกล่าวจะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารของรถไฟฟ้า MRT ทุกสาย โดยเฉพาะสายสีชมพู ซึ่งคาดว่าจะมีจำนวนผู้โดยสารเพิ่มขึ้น 20-30% และช่วยให้โครงการเข้าใกล้จุดคุ้มทุนได้เร็วขึ้น ขณะที่สายสีเหลืองคาดว่าจะได้รับประโยชน์ในระดับที่น้อยกว่า

บ้านชาวไทย: รายได้ยังต้องใช้เวลาอีกหลายปีกว่าจะเริ่มมีส่วนช่วย
สำหรับโครงการ D:CODE ศรีนครินทร์ ผู้ซื้อที่จองประมาณครึ่งหนึ่งจำเป็นต้องขอสินเชื่อจากธนาคาร และมากกว่า 90% ของกลุ่มดังกล่าวได้รับการอนุมัติเบื้องต้นแล้ว คาดว่าจะเริ่มก่อสร้างในเดือนเมษายน 2027 ซึ่งหมายความว่าการก่อสร้างแล้วเสร็จและการรับรู้รายได้จะเกิดขึ้นตั้งแต่ปี 2029 เป็นต้นไป สำหรับโครงการ D:CRAFT คลองหลวง ปัจจุบันบริษัทอยู่ระหว่างการจัดสรรยูนิตให้แก่ผู้ซื้อที่จองไว้ ทั้งสองโครงการตั้งเป้า Project IRR ที่ 10% ดังนั้นเราจึงยังไม่นำโครงการดังกล่าวมารวมไว้ในประมาณการระยะใกล้ เนื่องจากต้องใช้เวลาอีกหลายปีกว่าจะสามารถส่งมอบโครงการได้

คงประมาณการและมูลค่าที่เหมาะสม: ต้นทุนที่สูงยังเป็นความเสี่ยงหลักที่ต้องติดตาม
เราคงประมาณการเดิม โดยคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนสุทธิในปี FY26/27F ที่ 2.46 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นจากผลขาดทุน 1.15 พันล้านบาทใน FY25/26 และคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BTS ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมที่ 3.00 บาท แม้จะมีอัพไซด์ 44% แต่ค่าใช้จ่าย SG&A และดอกเบี้ยจ่ายที่ยังอยู่ในระดับสูงจะทำให้ BTS ยังคงขาดทุนต่อเนื่องจนถึง FY28/29F และไม่มีการจ่ายเงินปันผล ซึ่งจำกัดโอกาสในการ Re-rating ของหุ้น จนกว่าจะเห็นการฟื้นตัวของกำไรที่ขับเคลื่อนด้วยจำนวนผู้โดยสารอย่างชัดเจน ซึ่งมีแนวโน้มเชื่อมโยงกับการเริ่มใช้ระบบตั๋วร่วม ความเสี่ยงสำคัญอื่น ๆ ได้แก่ ความล่าช้าในการดำเนินโครงการ จำนวนผู้โดยสารที่ต่ำกว่าคาดการณ์ และภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้นจากการจัดหาเงินทุนสำหรับ UTA และโครงการบ้านชาวไทย