BTS : ผลกำไรยังคงชะลอตัวเนื่องจากต้นทุนเพิ่มสูงขึ้น

ความสามารถในการทำกำไรยังคงอ่อนแอ ได้รับผลกระทบจากค่าใช้จ่ายสูงและการขาดทุนจากการลงทุน
เรายังคงระมัดระวังเกี่ยวกับแนวโน้มผลกำไรของ BTS หลังจากการประชุมนักวิเคราะห์ครั้งล่าสุด บริษัทรายงานผลกำไรหลักที่อ่อนแอลงใน 3Q25/26 ซึ่งเกิดจากค่าใช้จ่ายในการบริหารและการขาย (SG&A) และค่าใช้จ่ายทางการเงินที่สูง ในอนาคต คาดว่าความสามารถในการทำกำไรจะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันจากต้นทุนการดำเนินงานที่สูงขึ้น รายได้ดอกเบี้ยที่ลดลงหลังจากการได้รับลูกหนี้ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและบำรุงรักษาจากกรุงเทพมหานคร การขาดทุนจากสายสีชมพูและสีเหลือง (ประมาณ 1.6 พันล้านบาทต่อปี) และการขาดทุนจาก BTS Visionary Park ประมาณ 250-270 ล้านบาทต่อไตรมาส โดยผู้บริหารคาดว่าจะถึงจุดคุ้มทุนภายในห้าปี อย่างไรก็ตาม BTS อาจได้รับประโยชน์อย่างมากหากรัฐบาลใหม่ดำเนินนโยบายค่าโดยสารรถไฟฟ้าใต้ดินต่ำ ซึ่งอาจเพิ่มจำนวนผู้โดยสารทั่วทั้งระบบได้ 30-40% และเพิ่มการรับรู้ในสื่อ หรือดำเนินการซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้าใต้ดินทั้งหมด เรายังคงให้คำแนะนำ "ถือ"

ต้นทุนยังคงกดดันแม้ว่าจะมีการชำระหนี้แล้วก็ตาม ผลประโยชน์จากการประหยัดดอกเบี้ยมีจำกัด
หลังจากได้รับเงินค่าบำรุงรักษาและดำเนินงาน (O&M) โครงการรถไฟฟ้าสายสีเขียวส่วนต่อขยายจากกรุงเทพมหานานคร (BMA) จำนวน 36 พันล้านบาท เมื่อวันที่ 30 ตุลาคม กลุ่มบริษัทได้จัดสรรเงินจำนวน 24 พันล้านบาทแล้ว ซึ่งรวมถึง 15 พันล้านบาทสำหรับการชำระคืนเงินกู้ทันที 2 พันล้านบาทสำหรับการซื้อหุ้น VGI (เพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นเป็น 46%) 3 พันล้านบาทสำหรับการซื้อที่ดิน และ 1 พันล้านบาทสำหรับการซื้อสินทรัพย์อื่นๆ ปัจจุบันมีเงินคงเหลืออยู่ 12 พันล้านบาท ซึ่งจะถูกสำรองไว้สำหรับการครบกำหนดชำระหนี้หุ้นกู้จำนวน 9 พันล้านบาท พร้อมดอกเบี้ย 6 พันล้านบาท ดังนั้น ผลประโยชน์จากการประหยัดดอกเบี้ยจึงมีจำกัดเมื่อเทียบกับการลดลงของรายได้ดอกเบี้ย รายได้จากการบำรุงรักษาและดำเนินงานในปัจจุบันควรได้รับการชำระเงินจาก BMA อย่างสม่ำเสมอ อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นอีกเพื่อเป็นเงินทุนสำหรับโครงการสนามบินอู่ตะเภาและคอนโดมิเนียมบ้านเจ้าพระยาที่จะเกิดขึ้นในอนาคต ผู้บริหารเชื่อว่ายังมีช่องว่างสำหรับการระดมทุนเพิ่มเติม เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสุทธิ (หักลูกหนี้ภาครัฐ) ที่กำหนดไว้ที่ 2.5 เท่า ปัจจุบันอยู่ที่ 0.7 เท่า

ความคืบหน้าเชิงกลยุทธ์ของ UTA: ลดความเสี่ยงของโครงการผ่านการแยกส่วนและการเริ่มต้นแผนพัฒนาพื้นที่ (NTP)
UTA ได้มาถึงจุดเปลี่ยนที่สำคัญในช่วงต้นปี 2026 ด้วยการลงนามในแผนการลงทุน 290 พันล้านบาท และการแยกการพัฒนาสนามบินออกจากโครงการรถไฟฟ้าความเร็วสูงที่ล่าช้า ซึ่งจะช่วยลดความเสี่ยงของระยะเวลาการก่อสร้าง ทำให้ BTS สามารถเริ่มใช้สัมปทาน 50 ปี และเริ่มการพัฒนา “Airport City” ในช่วงปลายปี 2026 โครงการ "ดิสนีย์แลนด์ประเทศไทย" ที่คาดการณ์ไว้เป็นโอกาสสำคัญในการดึงดูดผู้โดยสารจำนวนมากที่จำเป็นต่อความยั่งยืนของโครงสร้างพื้นฐาน ในขณะเดียวกันก็อาจปลดล็อกมูลค่าจากที่ดินจำนวนมากของ BTS ในเขตเศรษฐกิจพิเศษภาคตะวันออก ในทางกลับกัน ฝ่ายบริหารมองว่านี่เป็นภัยคุกคามทางการแข่งขันที่อาจเกิดขึ้นกับศูนย์รวมความบันเทิง

คงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BTS โดยมูลค่าที่เหมาะสมใหม่เป็น 3.60 บาท
เราได้ปรับลดคาดการณ์กำไรลงเพื่อสะท้อนผลประกอบการที่อ่อนแอและแรงกดดันด้านกำไรอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้มูลค่าที่เหมาะสมตามวิธีการ SOTP ลดลงจาก 6.00 บาท เหลือ 3.60 บาท แม้ว่ามูลค่าที่เหมาะสมจะมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น แต่เรายังคงคำแนะนำ “ถือ”เนื่องจากแนวโน้มกำไรของบริษัทที่แย่ลง ความเสี่ยงด้าน downside ที่สำคัญ ได้แก่ จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้า BTS สายสีเหลืองและสีชมพูที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อการคาดการณ์ด้านรายได้และอัตรากำไร ความเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ มาจากนโยบายค่าโดยสารรถไฟฟ้า MRT ที่ต่ำของรัฐบาลผ่านการอุดหนุนหรือการซื้อคืนสัมปทานในราคา Fair Value และมีโอกาสได้งาน O&M เข้ามาแทน