TOP : กำไร 2Q26 ดีกว่าคาดเล็กน้อย; โมเมนตัมยังแข็งแกร่ง และบริษัทปรับเพิ่มประมาณการ

กำไรดีกว่าคาดเล็กน้อย จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งกว่าคาด
TOP รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 ที่ 8.3 พันล้านบาท ลดลง 57% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 28% YoY โดยกำไรสูงกว่าประมาณการของเรา 9% และสูงกว่าคาดการณ์เฉลี่ยของ Bloomberg Consensus 11% สาเหตุหลักมาจากค่าการกลั่นตลาดที่แข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้ การลดลงของกำไรเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนมีสาเหตุหลักจากผลขาดทุนสต๊อกน้ำมัน ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและการป้องกันความเสี่ยง รวมถึงการบันทึกด้อยค่าโครงการ CFP จำนวน 1.0 พันล้านบาท หากไม่รวมรายการดังกล่าว กำไรหลักยังคงแข็งแกร่งที่ 1.72 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 88% QoQ และ 429% YoY จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งเป็นพิเศษ กำไรในช่วง 1H26 คิดเป็น 83% ของประมาณการกำไรทั้งปี 2026 ของเรา

ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งและส่วนต่างกำไรน้ำมันหล่อลื่นหนุนกำไรหลัก
ผลการดำเนินงานพื้นฐานยังคงแข็งแกร่ง แม้อยู่ภายใต้สภาพแวดล้อมด้านต้นทุนที่ท้าทาย โดย Market GRM ของ TOP เพิ่มขึ้นเป็น 21.2 ดอลลาร์/บาร์เรล ใน 2Q26 จาก 12.7 ดอลลาร์/บาร์เรล ใน 1Q26 ปัจจัยสนับสนุนหลักมาจากความแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม Middle Distillate ท่ามกลางระดับสินค้าคงคลังโลกที่ตึงตัวและการหยุดชะงักของอุปทาน แม้ว่าค่า Crude Premium และค่าขนส่งจะยังอยู่ในระดับสูงตลอดช่วงส่วนใหญ่ของไตรมาส โดย Crude Premium เพิ่มขึ้นเป็น 16.9 ดอลลาร์/บาร์เรล จาก 4.6 ดอลลาร์/บาร์เรล ใน 1Q26 แต่ความแข็งแกร่งของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สามารถชดเชยแรงกดดันดังกล่าวได้มากกว่า อัตราการใช้กำลังการกลั่นลดลงเป็น 107% จาก 113% ใน 1Q26 สะท้อนผลกระทบจากมาตรการภาครัฐในการควบคุมการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในธุรกิจอะโรเมติกส์ กำไรอ่อนตัวลงจากการลดลงของส่วนต่างราคา PX-ULG95 และ BZ-ULG95 โดยส่วนต่างราคา BZ-ULG95 พลิกกลับมาอยู่ในระดับติดลบ ในทางกลับกัน ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน (Lube Base Oil) ยังคงได้รับประโยชน์จากภาวะอุปทานตึงตัวของอุตสาหกรรม ซึ่งช่วยสนับสนุนส่วนต่างกำไรให้อยู่ในระดับสูงและรักษาความสามารถในการทำกำไรที่แข็งแกร่ง

โมเมนตัมมีแนวโน้มแข็งแกร่งต่อเนื่องใน 3Q26F; TOP ปรับเพิ่มประมาณการค่าการกลั่น
เราคาดว่าโมเมนตัมกำไรจะยังคงแข็งแกร่งใน 3Q26F โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยพื้นฐานที่เอื้ออำนวยต่อธุรกิจโรงกลั่น ค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์ยังคงอยู่เหนือระดับ 20 ดอลลาร์/บาร์เรล ในช่วง 3Q26 จนถึงปัจจุบัน (QTD) ขณะที่ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้นมากกว่า 10% QoQ จากระดับสินค้าคงคลังที่ตึงตัว การส่งออกจากจีนที่ซบเซา การเพิ่มกำลังการผลิตที่จำกัด และการปิดซ่อมบำรุงตามฤดูกาล TOP ได้ปรับเพิ่มประมาณการค่าการกลั่นตลาดสำหรับ 3Q26F-4Q26F เป็น 15.8 ดอลลาร์/บาร์เรล และ 10.6 ดอลลาร์/บาร์เรล ตามลำดับ จากเดิมที่ 1.4 ดอลลาร์/บาร์เรล และ 6.9 ดอลลาร์/บาร์เรล ปัจจุบันบริษัทคาดการณ์ค่าการกลั่นตลาดสำหรับปี 2026 ที่ 15.1 ดอลลาร์/บาร์เรล สูงกว่าประมาณการของเราที่ 12.6 ดอลลาร์/บาร์เรล อย่างไรก็ตาม ประมาณการของ TOP ยังไม่ได้สะท้อนผลกระทบจากการควบคุมค่าการตลาดหน้าโรงกลั่นที่มีต่อปริมาณการขายน้ำมันดีเซล โดยเราประเมินผลกระทบดังกล่าวไว้ที่ประมาณ 2.7 ดอลลาร์/บาร์เรล ใน 3Q26F ซึ่งรวมถึงการขยายระยะเวลามาตรการลดราคาน้ำมันดีเซล 2.4 บาท/ลิตร ล่าสุดไปจนถึงวันที่ 15 กันยายน 2026

คงคำแนะนำ “ซื้อ”
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ TOP โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 73.50 บาท ได้รับการสนับสนุนจากปัจจัยพื้นฐานของอุตสาหกรรมที่ยังเอื้ออำนวย อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจที่ 5.6% และระดับมูลค่าหุ้นที่ยังไม่แพง ปัจจุบันหุ้นยังซื้อขายที่ระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ย EV/EBITDA ในอดีต ซึ่งเปิดโอกาสให้เกิดการปรับมูลค่าเพิ่มขึ้นได้อีก หากค่าการกลั่นยังคงอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ค่าการกลั่นที่อ่อนแอกว่าคาด การปรับตัวขึ้นของ Crude Premium และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าประมาณการ