TOP : ความเสี่ยง-ผลตอบแทนเริ่มระมัดระวังมากขึ้น

ระมัดระวังมากขึ้น
แม้ว่าเรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOP แต่ขณะนี้เรามีความระมัดระวังมากขึ้นต่อความเสี่ยงด้านการดำเนินงาน ไม่ว่าสถานการณ์ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางจะเป็นไปในทิศทางใด เราเชื่อว่าแนวโน้มโดยรวมมีโอกาสที่จะไม่เอื้ออำนวยมากขึ้นสำหรับ TOP ในระยะข้างหน้า

ความเสี่ยงด้านการดำเนินงานเริ่มเป็นประเด็นสำคัญ
ภายใต้สถานการณ์ปัจจุบัน — หรือหากความตึงเครียดเพิ่มสูงขึ้น — อาจมีความกังวลเพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความมั่นคงของอุปทานน้ำมันดิบ โดยน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางคิดเป็น 91% ของปริมาณน้ำมันดิบทั้งหมดที่ TOP ใช้ในปี 2025 TOP ได้จัดหาน้ำมันดิบสำหรับการผลิตในเดือนเมษายนแล้ว และอีก 90% สำหรับเดือนพฤษภาคม แม้ว่าผู้บริหารจะดูมั่นใจว่าสามารถหาน้ำมันดิบจากแหล่งอื่นนอกตะวันออกกลางได้ แต่เรามองว่าความเสี่ยงยังไม่สามารถตัดทิ้งได้ทั้งหมด นอกจากนี้ เราเชื่อว่าตลาดยังไม่ได้สะท้อนความจำเป็นที่อาจต้องลดอัตราการใช้กำลังการผลิต (เนื่องจากระยะเวลาขนส่งที่ยาวขึ้น และอาจเพื่อการปรับให้เหมาะสม) รวมถึงความเป็นไปได้ของการเปลี่ยนแปลงสัดส่วนผลผลิต

หากความตึงเครียดผ่อนคลาย มาร์จิ้นการกลั่นอาจเริ่มอ่อนตัว การไหลของผลิตภัณฑ์น้ำมัน — โดยเฉพาะกลุ่ม middle distillates — อาจกลับมาจากตะวันออกกลางผ่านช่องแคบฮอร์มุซ อีกทั้งการปรับลดลงของราคาน้ำมันในสถานการณ์ดังกล่าว อาจส่งผลให้ TOP มีความเสี่ยงต่อการขาดทุนจากสต็อก

ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบและค่าขนส่งที่เพิ่มขึ้นจำกัดการปรับขึ้นของมาร์จิ้น
นอกจากนี้เราเชื่อว่า TOP ไม่น่าจะได้รับประโยชน์เต็มที่จากการเพิ่มขึ้นล่าสุดของค่าการกลั่นอ้างอิง เนื่องจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้น (รวมถึงค่าพรีเมียมที่เพิ่มขึ้น) และค่าใช้จ่ายด้านการขนส่งที่สูงขึ้น มีแนวโน้มจะหักล้างผลบวกส่วนใหญ่ จากการคำนวณของเรา มาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์น้ำมันของ TOP เพิ่มขึ้น MoM ในเดือนมีนาคมเทียบกับกุมภาพันธ์ประมาณ 13 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล ขณะที่ค่าพรีเมียม Murban เพิ่มขึ้นมากกว่า 10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และค่าขนส่งสูงขึ้นราว 7 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

ให้ TOP น่าสนใจกว่า SPRC ในเชิงมูลค่า ; ปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
ขณะนี้เราชอบ TOP มากกว่า SPRC โดย SPRC ซื้อขายที่ค่าเฉลี่ยย้อนหลังของ EV/EBITDA ปี 2026F ขณะที่ TOP ซื้อขายที่ส่วนลด 19% จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง นอกจากนี้ TOP ยังให้ผลตอบแทนต่ำกว่า SPRC อยู่ 10% และต่ำกว่าดัชนี SET 9% นับตั้งแต่ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ทวีความรุนแรงขึ้น

เราได้รวมการคาดการณ์มาร์จิ้นการกลั่นที่สูงขึ้น ราคาน้ำมัน Brent ที่สูงขึ้น อัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำลง รวมถึงค่าพรีเมียมน้ำมันดิบและค่าขนส่งที่สูงขึ้นไว้แล้ว อีกทั้งยังรวมกำไรปี 2025 (รวมถึงหนี้สุทธิที่ต่ำกว่าคาด) เข้ามาในการประเมิน เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026–27F ขึ้น 2% และเพิ่มประมาณการปี 2028 ใหม่ ส่งผลให้เราเพิ่มราคาเป้าหมายเป็น 45 บาท (จาก 36.5 บาท) อิงจาก EV/EBITDA ปี 2026F ที่ 6.3 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 20% จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง (จากเดิมส่วนลด 10%) ความเสี่ยงสำคัญต่อมุมมองของเราคือ ความผันผวนของมาร์จิ้นผลิตภัณฑ์น้ำมัน และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าคาดการณ์ ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOP โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 45.00 บาท