HEALTHCARE : ไตรมาสต่ำสุดก่อนการฟื้นตัวใน 2H26

กำไรจะทำจุดต่ำสุดใน 2Q26 จากผลกระทบของสงครามที่รุนแรงที่สุด
เราคาดว่ากำไรรวมของกลุ่มโรงพยาบาลใน 2Q26E จะอยู่ที่ 6.43 พันล้านบาท ลดลง 0.7% YoY และ 6.2% QoQ (ไม่รวม THG ซึ่งถูกรวมงบเข้ากับ RAM) ขณะที่กำไรหลักคาดว่าจะอยู่ที่ 6.36 พันล้านบาท ลดลง 1.7% YoY และ 7.2% QoQ หรือหากไม่รวม RAM ซึ่งการเติบโตทั้งหมดมาจากการรวมงบ THG กำไรหลักจะลดลง 3.0% YoY และ 8.9% QoQ 2Q26 เป็นไตรมาสแรกที่รับรู้ผลกระทบจากความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านตลอดทั้งไตรมาส เทียบกับเพียง 10-12 วันใน 1Q26 และผลกระทบดังกล่าวได้ขยายวงกว้างไปมากกว่ากลุ่มผู้ป่วยต่างชาติ โดยความเชื่อมั่นผู้บริโภคที่อ่อนแอยังส่งผลกดดันต่อรายได้จากผู้ป่วยชาวไทย ขณะที่การไม่มีรายได้จากผู้ป่วยกัมพูชายังคงเป็นปัจจัยกดดันต่อการเปรียบเทียบ YoY อย่างไรก็ตาม เรายังคงมองว่า 2Q26 จะเป็นจุดต่ำสุดของกำไรในปี 2026F และคาดว่าจะเห็นการฟื้นตัวอย่างชัดเจนตั้งแต่ 3Q26 เป็นต้นไป โดย BDMS ยังคงเป็นหุ้นเด่นที่สุดในกลุ่มของเรา เนื่องจากมีโอกาสได้รับประโยชน์จากการฟื้นตัวของผู้ป่วยต่างชาติ และไม่มีแรงกดดันต่อกำไรจากการลงทุนขนาดใหญ่ในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า

รายได้รวมยังทรงตัว แต่อัตรากำไรอ่อนตัวลงจากสัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติและผู้ป่วยในที่ลดลง
รายได้หลักของกลุ่มคาดว่าจะอยู่ที่ 46.2 พันล้านบาท (+7.7% YoY, -2.3% QoQ) หรือหากไม่รวม RAM จะทรงตัว YoY (+1.0% YoY) และลดลง 2.7% QoQ โดยมีสาเหตุหลักจาก 1) ผลกระทบตลอดทั้งไตรมาสจากความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านต่อรายได้จากผู้ป่วยต่างชาติ โดยเฉพาะผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง 2) การไม่มีรายได้จากผู้ป่วยกัมพูชา 3) การใช้จ่ายภายในประเทศที่ยังซบเซา อย่างไรก็ตาม ผู้ประกอบการส่วนใหญ่เริ่มเห็นแนวโน้มที่ดีขึ้นต่อเนื่องตลอดไตรมาส EBITDA Margin ของกลุ่มคาดว่าจะลดลงมาอยู่ที่ 24.0% เทียบกับ 25.1% ใน 2Q25 และ 25.2% ใน 1Q26 จากสัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติและผู้ป่วยใน (IPD) ที่ลดลง

ผู้ที่มีผลประกอบการโดดเด่นได้รับแรงหนุนจากปัจจัยนอกเหนือการดำเนินงาน
การเติบโตของกำไรหลักที่โดดเด่นที่สุดมาจาก RAM (+28% YoY) และ THG (+147% YoY) แม้ว่าทั้งสองกรณีจะไม่ได้มาจากปัจจัยการดำเนินงานโดยตรง โดย RAM ได้รับประโยชน์จากการรวมงบ THG ขณะที่ THG ได้รับอานิสงส์จากการปรับโครงสร้างทางการเงิน CHG คาดว่าจะมีกำไรหลักเติบโต 7% YoY เมื่อเทียบกับ BCH ซึ่งเป็นคู่แข่งในกลุ่มประกันสังคม (SSO) ที่คาดว่ากำไรหลักจะลดลง 15% YoY ความแตกต่างดังกล่าวเกิดจากฐานเปรียบเทียบเป็นหลัก มากกว่าปัจจัยด้านการดำเนินงาน โดย CHG มีการกลับรายการรายได้โรคเรื้อรังจากประกันสังคมจำนวน 73 ล้านบาทใน 2Q25 ขณะที่ BCH รับรู้กำไรจำนวน 77.5 ล้านบาทในช่วงเดียวกัน สำหรับกลุ่มผู้ป่วยเงินสด เรากลับคาดว่าโมเมนตัมรายได้ของ BCH จะปรับตัวดีขึ้น โดยได้รับแรงหนุนจากการระบาดของไข้หวัดตามฤดูกาล และมีแนวโน้มเร่งตัวขึ้นใน 2H26 หลังฐานรายได้จากผู้ป่วยกัมพูชาระดับสูงหมดไป ด้าน EKH คาดว่าจะมีกำไรหลักเติบโต 20% YoY ซึ่งเป็นผลจากฐานกำไรที่ต่ำในปีก่อน ขณะที่โมเมนตัมการดำเนินงาน QoQ ยังคงทรงตัว

3Q26 จะเป็นจุดเริ่มต้นของการฟื้นตัว
เราคาดว่า 2Q26 จะเป็นจุดต่ำสุดของปี 2026E และผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นทั้ง YoY และ QoQ ใน 3Q26
ปัจจัยสนับสนุนหลัก ได้แก่ 1) การฟื้นตัวของรายได้จากผู้ป่วยต่างชาติ หลังการเดินทางทางอากาศกลับมาดำเนินการได้ตามปกติ โดยเฉพาะผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง ซึ่งจำนวนนักท่องเที่ยวจากตะวันออกกลางที่เดินทางเข้าไทยกลับมาเติบโต YoY ในเดือนกรกฎาคม (+9% YoY) เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เกิดความขัดแย้ง นำโดย UAE (+22% YoY) และซาอุดีอาระเบีย (+10% YoY) 2) ฐานเปรียบเทียบ YoY ที่เอื้อต่อการเติบโตมากขึ้น เนื่องจากรายได้จะไม่ถูกกดดันจากการไม่มีผู้ป่วยกัมพูชาอีกต่อไป โดยเราคาดว่า

ปัจจัยดังกล่าวส่งผลให้รายได้ของกลุ่มโรงพยาบาลหายไปราว 3.2 พันล้านบาทในช่วง 2H25-1H26 นอกจากนี้ การระบาดของไข้หวัดตามฤดูกาลยังจะช่วยสนับสนุนปริมาณผู้ป่วยนอก (OPD) ภายในประเทศอีกด้วย ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BDMS โดยประเมินมูลค่าที่เหมาะสมที่ 23.00 บาทต่อหุ้น