CPN : ศูนย์การค้าใหม่หนุนการเติบโต YoY

คาดกำไรเติบโต YoY แต่ลดลง QoQ
เราคาดว่า CPN จะมีผลประกอบการรายไตรมาสที่อ่อนตัวลง QoQ ใน 2Q26 จากปัจจัยฤดูกาล โดยหลักมาจากต้นทุนค่าไฟฟ้าที่สูงขึ้นและค่าใช้จ่ายจากการเปิดสาขาใหม่ แม้ว่ากำไรจะยังเติบโต YoY ก็ตาม เราคาดกำไรสุทธิที่ 4.5 พันล้านบาท ลดลง 9% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 5% YoY รายได้ค่าเช่าคาดอยู่ที่ 1.16 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 2% QoQ และ 9% YoY อัตรากำไรขั้นต้นที่ 61.5% เพิ่มขึ้นจาก 59.4% ใน 2Q25 แต่ต่ำกว่า 62% ใน 1Q26 ตามปัจจัยฤดูกาล ขณะที่ค่าใช้จ่าย SG&A จำนวน 2.23 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นเล็กน้อยเมื่อเทียบเป็นสัดส่วนต่อรายได้ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยทรงตัว QoQ ที่ 1 พันล้านบาท และส่วนแบ่งกำไรลดลง 23% QoQ เหลือ 609 ล้านบาท จากปัจจัยฤดูกาลด้านต้นทุนของศูนย์การค้า แต่ยังเติบโต 20% YoY CPN ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ และเราให้คำแนะนำ “ซื้อ” (BUY) จากการขยายพื้นที่เช่าและความชัดเจนของการปรับตัวดีขึ้นของอัตรากำไรในเชิง YoY

การเร่งตัวของรายได้ค่าเช่านำผลประกอบการไตรมาสนี้
เราคาดว่าการเติบโตของรายได้ค่าเช่าใน 2Q26 จะเร่งตัวขึ้นสู่ 8%-9% YoY จาก 5%–6% YoY ใน 1Q26 ศูนย์การค้าใหม่เป็นปัจจัยหลักที่ผลักดันการเติบโต โดยมีทั้ง Central Park ที่เริ่มรับรู้ฐานรายได้จากปีก่อน และการเปิดโครงการ Khon Kaen Campus ใน 2Q26 อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจค่าเช่าปรับตัวดีขึ้น YoY ในระดับใกล้เคียงกับ 1Q26 แต่ถูกหักล้างบางส่วนจากต้นทุนเริ่มต้นของ Khon Kaen Campus อัตรากำไรธุรกิจค่าเช่าในไตรมาส 2 ปรับลดลง QoQ เป็นปกติทุกปีจากการใช้ไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นในช่วงฤดูร้อน โดยอัตราค่าไฟฟ้าไม่ได้เปลี่ยนแปลง ดังนั้นการลดลงจึงมาจากปริมาณการใช้ไฟที่สูงขึ้น ไม่ใช่อัตราค่าไฟที่เพิ่มขึ้น

การเติบโตในทุกธุรกิจสะท้อนความแข็งแกร่งของพอร์ตโฟลิโอ
เราคาดว่ารายได้จากธุรกิจที่อยู่อาศัยจะทรงตัวใกล้เคียงกับ 1Q26 โดยไม่มีการลดลง QoQ เนื่องจากการเติบโตของโครงการแนวราบช่วยชดเชยการลดลงของ Backlog คอนโดมิเนียมในนครสวรรค์และนครปฐม อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจที่อยู่อาศัยลดลงประมาณ 100bps YoY จากการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น ซึ่งสอดคล้องกับสภาวะตลาด รายได้จากโรงแรมเติบโตในระดับต่ำหลักหน่วย YoY จากการเพิ่มโรงแรมใหม่ 3 แห่ง ได้แก่ โรงแรมบริเวณสุวรรณภูมิ, Go Hotel Khon Kaen และ Go Hotel Nakhon Sawan ที่เปิดในเดือนมิถุนายน ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจโรงแรมยังปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย YoY ส่วนแบ่งกำไรเพิ่มขึ้น YoY จากการโอนทรัพย์สิน Rama 2 เข้า CPNREIT ในเดือนสิงหาคม 2025 และการโอนกรรมสิทธิ์คอนโดมิเนียมที่คาดว่าจะเกิดขึ้น โดยการลดลง QoQ ยังคงเป็นผลจากปัจจัยฤดูกาลด้านค่าไฟฟ้าเช่นเดียวกัน เรามองว่าการลดลง QoQ เป็นเพียงผลกระทบตามฤดูกาลระยะสั้นหนึ่งไตรมาส ขณะที่การเติบโต YoY สะท้อนการเติบโตที่แท้จริงของธุรกิจ ซึ่งจะช่วยเพิ่ม Operating Leverage ในช่วงครึ่งหลังของปี 2026

คำแนะนำ BUY หนุนด้วยการขยายธุรกิจและการมองเห็นการเติบโตของอัตรากำไร
CPN ยังคงเป็นหุ้นเด่น (Top Pick) ของเราในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ โดยให้คำแนะนำ “ซื้อ” (BUY) โดยมีมูลค่าที่เหมาะสม 83 บาทจากการขยายพื้นที่เช่าและความชัดเจนของการปรับตัวดีขึ้นของอัตรากำไรในเชิง YoY การเติบโต YoY มาจากการขยายธุรกิจจริง ทั้งการเปิดศูนย์การค้าใหม่ การเติบโตของพอร์ตโรงแรม และการโอนทรัพย์สิน Rama 2 เข้า CPNREIT ขณะที่การลดลง QoQ เป็นรูปแบบเดียวกับปัจจัยฤดูกาลที่เกิดขึ้นใน 2Q25 ความเสี่ยงยังอยู่ในระดับจำกัดและส่วนใหญ่เป็นปัจจัยที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก เช่น ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนจากการลงทุนใน Venture Capital ซึ่งโดยทั่วไปตลาดมักไม่รวมอยู่ในการประเมินมูลค่า ผลประกอบการมีกำหนดประกาศในวันที่ 10 สิงหาคม 2026