KCE : ปัจจัยหนุนมีจำกัดท่ามกลางแรงกดดันด้านต้นทุน

คาดการณ์กำไรหลักที่ 172 ล้านบาท (-4% YoY, +24% QoQ) โดยมีปัจจัยหนุนจำกัดในอนาคต
เราคาดการณ์กำไรหลักที่ 172 ล้านบาท ลดลง 4% YoY เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้น แต่ฟื้นตัว 24% QoQ จากยอดขายที่เติบโต 7% หลังจากการปิดโรงงานโดยไม่ได้วางแผนไว้ใน 4Q25 โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะลดลง 50 bps QoQ เหลือ 18.0% ซึ่งเป็นผลมาจากราคาทองแดงที่สูงขึ้นและอัตราแลกเปลี่ยน USD/THB ที่ไม่เอื้ออำนวย โดยค่าเฉลี่ยแข็งค่าขึ้น 1.7% เป็น 31.6 บาท/US$ เนื่องจากไม่มีการขยายกำลังการผลิต เราคาดว่าการเติบโตของยอดขายในปี 2026F จะยังคงจำกัดอยู่เพียง 1) ความสามารถในการขึ้นราคาเพิ่มเติม (ณ กุมภาพันธ์ 2026 มีเพียง 20-30% ของปริมาณการขายเท่านั้นที่สามารถปรับราคาได้สำเร็จ) 2) การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน และ 3) การเพิ่มกำลังการผลิตของเครื่อง HDI ที่ติดตั้งใหม่ ในขณะเดียวกัน อัตรากำไรขั้นต้นมีแนวโน้มที่จะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันจากราคาทองแดงที่สูงขึ้น เรายังคงให้คำแนะนำ "ถือ" สำหรับ KCE โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 22.70 บาท เนื่องจากขาดปัจจัยหนุนที่ยั่งยืนในระยะสั้น ดังนั้น เราจึงไม่เห็นศักยภาพในการปรับราคาขึ้นไปสูงกว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า (P/E) ที่ 28.8 เท่า (ค่าเฉลี่ย 5 ปี) หากไม่มีการปรับปรุงที่ชัดเจนใน GPM หรือการเพิ่มลูกค้าใหม่ในกลุ่มธุรกิจที่กำลังเติบโต

โอกาสในการเติบโตมีจำกัดใน 1H26F จากอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่เอื้ออำนวยและราคาทองแดงที่สูง
หลังจากราคาทองแดงในตลาด LME ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเป็น 12,500-13,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อตัน (เพิ่มขึ้น 20-25% ตั้งแต่ต้นปีเมื่อเทียบกับระดับใน 4Q25) เราคาดว่าอัตรากำไรของ KCE จะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันใน 1H26F จนกว่าจะมีการเจรจาต่อรองราคาเพิ่มเติม ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นในช่วงกลางปี 2026F อย่างไรก็ตาม มีปัจจัยบวกที่เป็นไปได้สองประการที่อาจสนับสนุนอัตรากำไรขั้นต้น ได้แก่ 1) ค่าเสื่อมราคาที่ลดลงของโรงงานลาดกระบัง เนื่องจากโครงการลงทุนส่วนใหญ่มีอายุครบ 10 ปีแล้ว และ 2) การปรับปรุงเครื่องจักรเพิ่มเติมและโครงการประหยัดต้นทุน (ดูรูปที่ 2) ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นในปี 2026F ทั้งนี้ KCE ได้หยุดเปิดเผยอัตราของเสียแล้วเช่นกัน

มูลค่าที่เหมาะสมยังคงไม่เปลี่ยนแปลง คงคำแนะนำ “ถือ”
เราคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 22.70 บาท โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV) ที่ 2.2 เท่า (-1SD จากค่าเฉลี่ยในอดีต 5 ปี) หรืออัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า (P/E) ที่ 25.5 เท่า แม้ว่าศักยภาพในการเพิ่มขึ้นของกำไรต่อหุ้น (EPS) จะมีจำกัด แต่เราเชื่อว่าความเสี่ยงด้าน downside ต่อราคาหุ้นนั้นลดลงได้ด้วยอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลประมาณ 5% ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ 1) การเพิ่มกำลังการผลิต HDI ใหม่ 2) ความผันผวนของราคาทองแดง และ 3) การแข็งค่าของ USD/THB