BH : ผลประกอบการ 4Q25 ของ BH : กำไรต่ำคาดจากอัตรากำไรขั้นต้อนแต่แนวโน้มหลักยังแข็งแกร่ง

ผลประกอบการต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ในส่วนของอัตรากำไรขั้นต้น
กำไรใน 4Q25 ของ BH อยู่ที่ 1.89 พันล้านบาท ทรงตัว YoY แต่ลดลง 7% QoQ ต่ำกว่าประมาณการของเรา 8% แต่สอดคล้องกับประมาณการตลาดของ Bloomberg ปัจจัยหลักที่ต่างจากคาดมาจากอัตรากำไรขั้นที่ต่ำกว่าคาดในไตรมาสนี้ อย่างไรก็ตาม กำไรทั้งปี 2025 ยังเป็นไปตามประมาณการของเรา โดย อัตรากำไรขั้นต้นปรับดีขึ้น YoY เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” และยังคงให้ BH เป็นหุ้นแนะนำ โดยมองว่าการอ่อนตัวของอัตรากำไรขั้นต้นเกิดจากการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผู้ป่วย ขณะที่รายได้ที่เริ่มฟื้นตัวถือเป็นสัญญาณบวกก่อนการเพิ่มกำลังการให้บริการใหม่ในปี 2027

รายได้ยังคงแข็งแกร่งแม้จะไม่มีผลประกอบการในกัมพูชา
รายได้หลักไตรมาสนี้อยู่ที่ 6.56 พันล้านบาท ทรงตัวทั้ง YoY และ QoQ รายได้ผู้ป่วยต่างชาติ (+5% YoY) ฟื้นตัวต่อจาก +3.4% YoY ใน 3Q25 โดยได้แรงหนุนจากผู้ป่วยตะวันออกกลาง (+16.6% YoY), เมียนมา (+25.5% YoY) และสหรัฐอเมริกา (+15.7% YoY) ขณะที่รายได้ผู้ป่วยไทยลดลง 6.3% YoY (แต่ทรงตัว QoQ) จากฐานสูงใน 4Q24 ส่งผลให้สัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติ :ไทย อยู่ที่ 67:33 (เทียบกับ 64.5:35.5 ใน 4Q24)

EBITDA margin ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ อาจเกิดจากการเปลี่ยนแปลงสัดส่วนผู้ป่วย
อัตรากำไรขั้นต้นใน 4Q25 อยู่ที่ 51.4% เพิ่มขึ้น YoY จาก 50% ใน 4Q24 แต่ลดลง QoQ จาก 53.5% ใน 3Q25 การลดลง QoQ ของอัตรากำไรขั้นต้น—แม้สัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติสูง—น่าจะมาจากรายได้ผู้ป่วยเมียนมาที่เติบโตโดดเด่นเมื่อเทียบกับตลาดอื่น ทำให้โครงสร้างผู้ป่วยโดยรวมเปลี่ยนไป สัดส่วน SG&A ต่อรายได้อยู่ที่ 16.8% ลดลงจาก 17.5% ใน 4Q24 จากต้นทุนบุคลากรที่ลดลง แต่เพิ่มขึ้น QoQ จาก 16% ใน 3Q25 จากค่าใช้จ่ายปลายปี ส่งผลให้ EBITDA margin อยู่ที่ 39% เพิ่มขึ้น YoY จาก 36.7% ใน 4Q24 แต่ลดลงจาก 41.5% ใน 3Q25

แนวโน้มใน 1Q26
เราคาดว่ากำไร 1Q26 จะลดลง YoY จากการไม่มีรายได้ผู้ป่วยกัมพูชาประมาณ 250 ล้านบาทที่เคยบันทึกใน 1Q25 และลดลง QoQ จากการไม่มีผู้ป่วยตะวันออกกลางในช่วงเดือนรอมฎอน โดยคาดว่ากำไรจะกลับมาฟื้นใน 2Q26 จากการกลับมาของผู้ป่วยตะวันออกกลาง และความชัดเจนของผู้ป่วยจากคูเวตหลังช่วงรอมฎอน รวมถึงแนวโน้มดีขึ้นของผู้ป่วยกลุ่มตะวันออกกลางโดยรวม ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BH โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 224.00 บาท