BBL : ทำไมถึงแตกต่าง ?

เราเชื่อว่าตลาดมักตีความธนาคารแห่งนี้คลาดเคลื่อน โดยเฉพาะในประเด็นอัตราส่วนเงินสำรองต่อหนี้เสีย (Coverage Ratio) และอัตราการจ่ายเงินปันผล (Dividend Payout Ratio) ในบทวิเคราะห์ฉบับนี้ เราอธิบายว่าทำไม Coverage Ratio ที่สูงของ BBL จึงมีความจำเป็นและจำกัดโอกาสในการลด Credit Cost รวมถึงเหตุผลที่อัตราการจ่ายเงินปันผลในปัจจุบันของธนาคารถือว่าเหมาะสมกับสถานการณ์ของตน โดยมีข้อสรุปสำคัญดังนี้

1. ธุรกิจสินเชื่อองค์กรคือ DNA ของ BBL นับตั้งแต่ก่อตั้งในปี 1944 BBL ทำหน้าที่เป็นธนาคารหลัก (House Bank) ให้กับกลุ่มบริษัทขนาดใหญ่และธุรกิจครอบครัวของไทย ส่งผลให้จนถึงปัจจุบันธนาคารยังคงมุ่งเน้นธุรกิจสินเชื่อองค์กรเป็นหลัก (เกือบ 90% ของสินเชื่อรวม) แม้ในช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อเชิงกลยุทธ์ในปี 2020 ธนาคารก็เลือกขยายแฟรนไชส์สินเชื่อองค์กรไปต่างประเทศ แทนที่จะหันไปเติบโตในสินเชื่อประเภทอื่น

2. ลักษณะเชิงโครงสร้าง 4 ประการที่ทำให้ BBL แตกต่างจากคู่แข่ง การเน้นสินเชื่อองค์กรทำให้ BBL มีคุณลักษณะเฉพาะ 4 ประการ ได้แก่ ประการแรก วงเงินสินเชื่อองค์กรขนาดใหญ่ซึ่งไม่สามารถแบ่งย่อยได้ ต้องอาศัยสภาพคล่องสำรองในระดับสูง ส่งผลให้อัตราส่วนสินเชื่อต่อเงินฝาก (LDR) อยู่เพียง 83% และเงินฝากประจำคิดเป็น 39% ของเงินฝากรวม (เทียบกับราว 80% ของธนาคารขนาดใหญ่บางแห่ง) ประการที่สอง สภาพคล่องส่วนเกินสะสมจนเกิดพอร์ตการลงทุนมูลค่า 1.21 ล้านล้านบาท คิดเป็นประมาณ 25% ของสินทรัพย์รวม และมีขนาดใหญ่กว่าคู่แข่งแต่ละรายราวสองเท่า โดย 83% บันทึกในหมวด FVOCI ประการที่สาม ลูกหนี้สินเชื่อองค์กรมักได้รับการปรับโครงสร้างหนี้มากกว่าการบังคับหลักประกัน ส่งผลให้สินเชื่อด้อยคุณภาพยังคงอยู่ในงบดุลนานกว่า และการเปลี่ยนแปลงของ Stage Loan มีความผันผวนมากกว่า ประการที่สี่ กำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จอื่น (OCI) ทำให้เงินกองทุนมีความผันผวนมากขึ้น เนื่องจากพอร์ตการลงทุนมีขนาดใหญ่มาก นอกจากนี้ สินเชื่อองค์กรยังมีน้ำหนักความเสี่ยงสูงกว่าในการคำนวณสินทรัพย์เสี่ยงถ่วงน้ำหนัก (RWA)

3. Coverage Ratio ที่สูงเป็นกันชนและเครื่องมือบริหารความเสี่ยง ไม่ใช่เงินสำรองส่วนเกิน เนื่องจากการแก้ไขปัญหาหนี้เสียของลูกค้าธุรกิจองค์กรทำได้ยากกว่า คุณภาพสินเชื่อที่ปรากฏบนงบดุลของ BBL จึงดูอ่อนแอกว่าคู่แข่ง โดยเห็นได้จากการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของสินเชื่อ Stage 2 สวนทางกับแนวโน้มของอุตสาหกรรม อย่างไรก็ตาม หากวัด Coverage Ratio เทียบกับสินเชื่อองค์กร Stage 2 หรือแม้แต่สินเชื่อรวม ระดับ Coverage Ratio ของ BBL จะใกล้เคียงค่าเฉลี่ยของกลุ่มธนาคาร การพิจารณาระดับเงินสำรองในแต่ละ Stage ก็ให้ข้อสรุปลักษณะเดียวกัน นอกจากนี้ Coverage Ratio ที่สูงยังช่วยลดน้ำหนักความเสี่ยงและพยุงอัตราส่วนเงินกองทุน เราจึงมองว่าธนาคารมีพื้นที่จำกัดในการปรับลด Credit Cost อย่างมีนัยสำคัญ

4. อัตราการจ่ายเงินปันผลถูกจำกัดด้วยโครงสร้างธุรกิจ แม้ว่าธนาคารคู่แข่งหลายแห่งจะเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลอย่างมากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่การปรับเพิ่มของ BBL ค่อนข้างจำกัด เราเชื่อว่าสาเหตุหลักคือ ทุก 1 บาทของกำไรสะสมที่ BBL เก็บไว้สามารถรองรับการเติบโตของสินเชื่อได้น้อยกว่าคู่แข่ง จากการเปรียบเทียบเชิงสมมติระหว่าง BBL และ SCB อัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 80% จะทำให้ SCB ขยายสินเชื่อได้ 5.3% ผ่านสินเชื่อที่อยู่อาศัย ขณะที่ BBL จะขยายสินเชื่อองค์กรได้เพียง 2.3% เท่านั้น หากต้องการให้สินเชื่อเติบโต 5% BBL จะสามารถจ่ายเงินปันผลได้สูงสุดเพียง 56% เทียบกับ 81% สำหรับ SCB ดังนั้น เราไม่คาดว่า BBL จะเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลให้เทียบเท่าคู่แข่งในอนาคตอันใกล้

5. นัยต่อการลงทุนที่สำคัญ 2 ประการ ได้แก่ i.) กำไรของ BBL มีลักษณะผันผวนตามวัฏจักรเศรษฐกิจมากกว่าที่ตลาดรับรู้ เนื่องจากการฟื้นตัวของคุณภาพสินทรัพย์ในกลุ่มลูกค้าองค์กรจำเป็นต้องอาศัยการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในวงกว้าง และ ii.) โอกาสการเพิ่มขึ้นของเงินปันผลจะขึ้นอยู่กับการเติบโตของกำไร มากกว่าการเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผล เรายังคงคำแนะนำ HOLD และราคาเป้าหมายปี 2027E ที่ 176 บาท อิง PBV 0.55 เท่า, ROE 6.7% และ COE 8.1% ความเสี่ยงด้านลบ ได้แก่ หนี้เสียในกลุ่มลูกค้าองค์กรขนาดใหญ่ และ NIM ที่อาจลดลงหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายปรับลดลง ขณะที่ปัจจัยบวก ได้แก่ การปรับเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผล และกำไรจากพอร์ตการลงทุนที่สูงกว่าคาดการณ์