SCGP : ความแข็งแกร่งของกำไรยังไม่ได้รับการประเมินอย่างเต็มที่ ; คงคำแนะนำ “ซื้อ”

ความแข็งแกร่งของกำไรยังไม่ได้รับการประเมินอย่างเต็มที่
แม้ตลาดยังคงมีความกังขาต่อความยั่งยืนของผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งอย่างโดดเด่นใน 2Q26 ท่ามกลางความกังวลว่าต้นทุนกระดาษรีไซเคิล (RCP) นำเข้าที่สูงขึ้นและราคากระดาษเยื่อใยสั้นที่ลดลงอาจกดดันอัตรากำไรตั้งแต่ 3Q26F เป็นต้นไป แต่เรามีความมั่นใจมากขึ้นว่ากำไรจะยังคงแข็งแกร่งและอาจสร้างความประหลาดใจเชิงบวกใน 2H26F ได้ จากการคาดการณ์ราคากระดาษบรรจุภัณฑ์และมาร์จิ้นที่ปรับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย เราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026F-2028F ขึ้น 9.3%, 9.1% และ 9.6% ตามลำดับ ดังนั้น เราจึงปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 40.00 บาท จาก 36.00 บาท โดยอิง EV/EBITDA ปี 2027F ที่ 10.8 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยในอดีตของ SCGP เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SCGP โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 40.00 บาท

แรงกดดันจากต้นทุน RCP นำเข้าที่สูงขึ้นยังสามารถบริหารจัดการได้
เราเชื่อว่าผลกระทบจากต้นทุน RCP นำเข้าที่สูงขึ้นยังสามารถบริหารจัดการได้ ประการแรก ราคากระดาษบรรจุภัณฑ์ยังคงปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งช่วยชดเชยต้นทุน RCP นำเข้าที่สูงขึ้นได้เป็นส่วนใหญ่ ราคามาตรฐานอ้างอิงในภูมิภาคเพิ่มขึ้นอีก 1.2% QoQ ใน 3Q26F QTD หลังจากเพิ่มขึ้น 5.0% QoQ ใน 2Q26 ส่งผลให้การหดตัวของอัตรากำไรจำกัดอยู่ที่เพียง 1.7% QoQ สถานการณ์ของ Fajar ในอินโดนีเซียอาจเอื้อประโยชน์มากยิ่งขึ้น โดยราคาภายในประเทศมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในระดับ mid-single-digit QoQ และกลับมามีราคาสูงกว่าราคามาตรฐานอ้างอิงในภูมิภาค ประการที่สอง ราคากระดาษรีไซเคิล (RCP) ภายในประเทศในช่วง 3Q26F QTD ซึ่งคิดเป็น 60-65% ของต้นทุนวัตถุดิบของ SCGP ปรับลดลง 10% QoQ ในประเทศไทย ช่วยชดเชยแรงกดดันด้านต้นทุนได้อย่างมีนัยสำคัญ ประการที่สาม ปริมาณขายที่ปรับตัวดีขึ้นน่าจะเป็นปัจจัยสนับสนุนเพิ่มเติม เนื่องจากความต้องการตามฤดูกาลแข็งแกร่งขึ้นในช่วงปลายไตรมาส ก่อนเข้าสู่ช่วงเทศกาลใน 4Q

ปัจจัยกดดันจากธุรกิจเยื่อกระดาษน่ากังวลน้อยกว่าที่คาด
เราเชื่อว่าการลดลงของราคากระดาษเยื่อใยสั้น 4.8% QoQ ใน 3Q26F QTD ไม่น่าจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อกำไร SCGP สามารถปรับส่วนผสมผลิตภัณฑ์ให้เหมาะสมได้โดยการเพิ่มการผลิตเยื่อกระดาษละลาย (Dissolving Pulp) ซึ่งราคายังคงปรับตัวแข็งแกร่งขึ้น นอกจากนี้ เรามีความกังวลน้อยลงต่อการเพิ่มกำลังการผลิตเยื่อกระดาษของจีนจำนวน 2.2 ล้านตันต่อปีในปี 2026F ซึ่งส่วนใหญ่จะเกิดขึ้นใน 4Q26F เนื่องจากกำลังการผลิตใหม่จำนวนมากเป็นการผลิตแบบครบวงจรที่เชื่อมโยงกับธุรกิจแปรรูปปลายน้ำ และไม่น่าจะเข้าสู่ตลาดซื้อขายเยื่อกระดาษโดยตรงได้ทั้งหมด อีกทั้งราคาชิปไม้ที่สูงขึ้นท่ามกลางอุปทานไม้จากป่าในจีนที่ตึงตัว น่าจะยังช่วยสนับสนุนราคากระดาษเยื่อในภูมิภาคต่อไป

มีโอกาสที่ Consensus จะปรับประมาณการกำไรขึ้น และยังมีโอกาสปรับเพิ่มอันดับได้อีก
แม้ SCGP จะมีผลการดำเนินงานดีกว่าตลาดในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา (15.0% เทียบกับ -0.7% สำหรับ SET) เราเชื่อว่ามูลค่าหุ้นยังไม่แพงและมีศักยภาพในการปรับเพิ่มอันดับได้อีก ปัจจุบัน SCGP ซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2027F ที่ 7.7 เท่า ซึ่งถือว่าต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตอย่างมาก นอกจากนี้ เรายังมองว่ามีโอกาสที่ consensus จะปรับเพิ่มประมาณการกำไรเพิ่มเติม โดยประมาณการกำไรปี 2026F ของเราสูงกว่า consensus อยู่ 8% ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอกว่าคาด และความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์และวัตถุดิบ