KCE : ปรับเพิ่มประมาณการกำไร แต่มูลค่าหุ้นเต็มมูลค่าแล้ว

กำไรปกติสูงกว่าคาด 5% แต่ความต้องการ PCB ยังคงถูกกดดัน
KCE รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 อยู่ที่ 276 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 52% YoY และ 18% QoQ สูงกว่าประมาณการของ TISCO ที่ 229 ล้านบาทอยู่ 20% หากหักกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนและรายการพิเศษจำนวน 34 ล้านบาทออก กำไรปกติจะอยู่ที่ 242 ล้านบาท (+35% YoY, +34% QoQ) สูงกว่าประมาณการของ TISCO และ Bloomberg Consensus ราว 5% โดยมีสาเหตุหลักจากยอดขายที่สูงกว่าคาด อย่างไรก็ตาม เราปรับลดคำแนะนำสำหรับ KCE เป็น “ขาย” จากเดิม “ถือ” พร้อมปรับมูลค่าที่เหมาะสมขึ้นเป็น 40.50 บาท จาก 33.50 บาท เนื่องจากเรามองว่าความคาดหวังเชิงบวกได้สะท้อนไปในราคาหุ้นแล้ว โดยหุ้นซื้อขายที่ Forward P/E ปี 2027F ที่ประมาณ 31 เท่า ขณะเดียวกัน ความต้องการแผงวงจรพิมพ์ (PCB) ยังคงอ่อนแอ สะท้อนจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่อยู่เพียง 65% ขณะที่การปรับลดกำลังการผลิตของ Volkswagen ได้เพิ่มแรงกดดันเชิงโครงสร้างต่ออุตสาหกรรมอีกปัจจัยหนึ่ง นอกจากนี้ KCE ยังประกาศจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลที่ 0.60 บาทต่อหุ้น (ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 24 สิงหาคม 2026) ส่งผลให้อัตราการจ่ายเงินปันผลยังคงสูงกว่า 100% ของกำไรต่อหุ้น (EPS) ในช่วง 1H26 ที่ 0.43 บาท

การเติบโตขับเคลื่อนโดยธุรกิจที่ไม่ใช่ PCB มากกว่าความต้องการ PCB
รายได้รวมอยู่ที่ 3.58 พันล้านบาท (+9% YoY, +15% QoQ) หรือคิดเป็น 110 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยได้รับแรงหนุนหลักจากธุรกิจที่ไม่ใช่ PCB ซึ่งยอดขายผลิตภัณฑ์ Prepreg, Laminate และ Chemicals เพิ่มขึ้นเป็น 25 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (+39% YoY, +56% QoQ) ในทางตรงกันข้าม ยอดขาย PCB เพิ่มขึ้นเพียง 5% YoY และ 3% QoQ สู่ระดับ 86 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อพิจารณาตามภูมิภาค การเติบโตในทวีปอเมริกา (+18.7% YoY) และประเทศไทย (+14.7% YoY) สามารถชดเชยยอดขายในประเทศจีนที่ลดลง 33.9% YoY ได้บางส่วน อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) อยู่ที่ 18.9% สูงกว่าประมาณการของ TISCO ที่ 18.4% โดยได้รับแรงหนุนจากการอ่อนค่าของเงินบาท 2.9% QoQ และสัดส่วนยอดขายผลิตภัณฑ์ HDI ที่เพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นกลุ่มสินค้าที่มีอัตรากำไรสูงกว่า ทั้งนี้ ปัจจัยดังกล่าวช่วยชดเชยผลกระทบจากต้นทุนทองแดงที่ผู้บริหารประเมินว่าคิดเป็น 1.83% ของยอดขายในไตรมาสนี้ ค่าใช้จ่าย SG&A คิดเป็น 12.6% ของยอดขาย ลดลงจาก 13.2% ใน 2Q25 แม้ค่าใช้จ่าย SG&A ในเชิงมูลค่าจะเพิ่มขึ้น 20.5% QoQ เป็น 450 ล้านบาท ส่งผลให้อัตรากำไรสุทธิ (NPM) อยู่ที่ 7.7% เทียบกับ 7.5% ใน 1Q26

ปรับเพิ่มประมาณการกำไร 19-22% จากเงินบาทที่อ่อนค่าลงและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นในปี 2026F-2027F
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026F-2027F ขึ้น 19-22% เพื่อสะท้อนสมมติฐานค่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ (USD/THB) ยอดขายธุรกิจที่ไม่ใช่ PCB ที่สูงขึ้น และผลบวกจากการเจรจาปรับราคา ส่งผลให้เราปรับเพิ่มประมาณการอัตรากำไรขั้นต้นเป็น 21-23% จากเดิม 19-21% ผู้บริหารคาดว่าราคาขายใหม่จะเริ่มส่งผลเชิงบวกต่อผลประกอบการในช่วง 2H26F โดยราคาที่ปรับขึ้นมีผลบังคับใช้กับสินค้าส่วนใหญ่ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม ขณะที่การปรับปรุงกระบวนการผลิตจะช่วยลดต้นทุนสารเคมีและวัตถุดิบได้ตั้งแต่ 3Q26F เป็นต้นไป เราคาดว่ากำไรจะปรับตัวเพิ่มขึ้น QoQ ในช่วง 3Q26F-4Q26F โดยได้รับแรงหนุนจากการเพิ่มขึ้นของราคาขายเฉลี่ย (ASP) ที่เริ่มมีผลเต็มไตรมาส

ปรับราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 40.50 บาท; ลดคำแนะนำเป็น “ขาย”
เราปรับลดคำแนะนำสำหรับ KCE เป็น “ขาย” แต่ปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 40.50 บาท โดยอิง Forward P/E ที่ 28.8 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยในอดีตของบริษัท เรามองว่าโอกาสในการ Re-rating เพิ่มเติมมีจำกัดจากอุปสงค์พื้นฐานที่ยังอ่อนแอ เว้นแต่บริษัทจะสามารถขยายเข้าสู่กลุ่มธุรกิจใหม่ที่มีศักยภาพการเติบโตสูงกว่า ความเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการประกอบด้วย ความเสี่ยงจากการเจรจาปรับราคาที่ไม่เป็นไปตามคาด, ความเสี่ยงจากการขาดแคลนวัตถุดิบที่ TLM, ความเสี่ยงจากการแข็งค่าของเงินบาทเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ (USD/THB)