ENERGY : ธุรกิจโรงกลั่น : ค่าการกลั่นแข็งแกร่ง อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลหนุน และยังมีโอกาสในการปรับเพิ่มการประเมินมูลค่าหุ้น

ปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP และ SPRC เป็น “ซื้อ”
เรามีมุมมองเชิงบวกต่อกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นมากขึ้น และปรับเพิ่มคำแนะนำทั้ง TOP และ SPRC เป็น “ซื้อ” (จาก “ถือ”) แม้เราไม่เชื่อว่าค่าการกลั่นในปัจจุบันจะสามารถยืนอยู่ในระดับสูงได้ในระยะยาว แต่การปรับตัวลงในอนาคตมีแนวโน้มจำกัด เรามองว่าความเสี่ยงของค่าการกลั่นยังเอนเอียงไปทางด้านบวก ซึ่งจะช่วยสนับสนุนโมเมนตัมของกำไรต่อเนื่องไปถึง 3Q26F ขณะที่ผลกระทบจากมาตรการกำกับดูแลยังอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ นอกจากนี้ อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลในปี 2026F ยังคาดว่าจะยังอยู่ในระดับที่น่าสนใจ และเป็นหนึ่งในกลุ่มที่สูงที่สุดของตลาดหุ้นไทย

ปัจจัยหนุนค่าการกลั่นยังคงเพิ่มขึ้น
นอกเหนือจากแนวโน้มเชิงบวกระยะยาวของอุตสาหกรรม ซึ่งได้รับแรงหนุนจากการเพิ่มกำลังการกลั่นใหม่ที่มีจำกัดจนถึงปี 2030F แล้ว ยังมีหลายปัจจัยที่คาดว่าจะสนับสนุนกลุ่มโรงกลั่นในระยะสั้นถึงระยะกลาง สินค้าคงคลังผลิตภัณฑ์น้ำมันทั่วโลกยังคงอยู่ในระดับต่ำ ขณะที่การฟื้นฟูอุปทานที่ได้รับผลกระทบจากความตึงเครียดบริเวณช่องแคบฮอร์มุซมีแนวโน้มเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป มากกว่าจะฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว ในจีน กิจกรรมการกลั่นยังคงซบเซา โดยอัตราการเดินเครื่องของโรงกลั่นรัฐวิสาหกิจอยู่ใกล้ระดับต่ำสุดในรอบ 4 ปี ขณะเดียวกัน ผู้กำหนดนโยบายยังคงให้ความสำคัญกับการบริโภคภายในประเทศและความมั่นคงด้านพลังงาน ส่งผลให้การส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของจีนยังอยู่ใกล้ระดับต่ำสุดในรอบหลายปี การโจมตีด้วยโดรนของยูเครนต่อโครงสร้างพื้นฐานด้านการกลั่นน้ำมันทำให้การส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันของรัสเซียลดลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ขณะที่รายงานการขาดแคลนน้ำมันเชื้อเพลิงภายในประเทศในวงกว้าง ส่งผลให้มีการประกาศห้ามส่งออกน้ำมันดีเซล

นอกจากนี้ รอบการปิดซ่อมบำรุงตามฤดูกาลที่จะเกิดขึ้นในเดือนตุลาคม คาดว่าจะดึงกำลังการผลิตบางส่วนออกจากตลาด ในช่วงที่ระดับสินค้าคงคลังยังคงอยู่ในระดับต่ำ เมื่อมองไปข้างหน้า ยุโรปคาดว่าจะเข้าสู่ช่วงความต้องการใช้ไฟฟ้าสูงปลายปี โดยมีปริมาณก๊าซธรรมชาติคงคลังค่อนข้างต่ำ ซึ่งเพิ่มโอกาสในการเปลี่ยนมาใช้น้ำมันเชื้อเพลิงทดแทน และจะเป็นอีกปัจจัยสนับสนุนความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันกลั่นระดับกลาง

2Q26F : ผลประกอบการอ่อนตัว QoQ แต่ไม่ใช่ปัจจัยลบต่อราคาหุ้น
แม้เราคาดว่าโรงกลั่นไทยจะรายงานผลประกอบการ 2Q26F ที่อ่อนตัวลง QoQ แต่เราไม่คาดว่าจะเกิดปฏิกิริยาเชิงลบจากตลาด เนื่องจากการลดลงของกำไรมีสาเหตุหลักจากผลขาดทุนจากสต๊อก มากกว่าการอ่อนแอลงของผลการดำเนินงานพื้นฐาน เราคาดว่า TOP จะมีกำไรสุทธิ 2Q26F ที่ 7.6 พันล้านบาท (-61% QoQ, +18% YoY) ขณะที่ SPRC คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ 6.5 พันล้านบาท
(-11% QoQ เทียบกับผลขาดทุน 812 ล้านบาทใน 2Q25) กำไรที่รายงานมีแนวโน้มถูกกดดันจากการเปลี่ยนจากกำไรจากสต๊อกเป็นผลขาดทุนจากสต๊อก ซึ่งเราประเมินไว้ที่ 7.1 พันล้านบาท (สุทธิหลัง NRV) สำหรับ TOP และ 449 ล้านบาทสำหรับ SPRC หากไม่รวมผลกระทบจากสต๊อก กำไรหลักยังคงแข็งแกร่ง โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อยู่ในระดับดี แม้ว่าต้นทุนน้ำมันดิบจะสูงขึ้นและมีมาตรการกำกับดูแล โดยเฉพาะการกำหนดเพดานค่าการกลั่นหน้าโรงกลั่นของน้ำมันดีเซลเป็นการชั่วคราว สำหรับ TOP เราคาดว่าจะมีผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและการป้องกันความเสี่ยงอีก 2.2 พันล้านบาท รวมถึงการบันทึกค่าเผื่อการด้อยค่าจำนวน 1.0 พันล้านบาทที่เกี่ยวข้องกับตัวเร่งปฏิกิริยา (Catalyst) และอุปกรณ์ที่ไม่ได้มาตรฐาน ซึ่งเกี่ยวข้องกับโครงการ CFP

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจ
เราเชื่อว่าทั้ง TOP และ SPRC มีอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจมาก สำหรับ TOP เราสมมติอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 25% ซึ่งสอดคล้องกับนโยบายการจ่ายเงินปันผลขั้นต่ำของบริษัท เราคาดเงินปันผลต่อหุ้น (DPS) ที่ 3.82 บาทต่อหุ้น คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 5.9% สำหรับ SPRC เราสมมติอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 50% ซึ่งสอดคล้องกับนโยบายการจ่ายเงินปันผลขั้นต่ำของบริษัท ส่งผลให้คาดเงินปันผลต่อหุ้น (DPS) ที่ 1.15 บาทต่อหุ้น และให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจถึง 11.6% อัตราผลตอบแทนดังกล่าวสูงกว่าตลาดหุ้นไทยโดยรวม ซึ่งมีอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ยเพียง 4.0%

มูลค่ายังมีโอกาสปรับเพิ่มได้อีก : ปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
แม้ว่าราคาหุ้นทั้งสองบริษัทจะปรับตัวโดดเด่นในช่วงเดือนที่ผ่านมา (TOP: +44% และ SPRC: +39% เทียบกับ SET Index: +6%) แต่เราเชื่อว่าทั้งสองบริษัทยังมีโอกาสได้รับการปรับเพิ่มมูลค่า (Re-rating) อย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าค่าการกลั่นในปัจจุบันจะอยู่สูงกว่าระดับกึ่งกลางของวัฏจักร (Mid-cycle) แต่มูลค่าหุ้นยังไม่แพง โดย TOP ซื้อขายที่ EV/Core EBITDA ปี 2027F ที่ 6.8 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 9% จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี ขณะที่ SPRC มีความน่าสนใจมากยิ่งกว่า โดยซื้อขายที่ EV/Core EBITDA ปี 2027F เพียง 4.1 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 24% จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี ทั้งนี้ เราปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น “ซื้อ” สำหรับ SPRC และ TOP โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมปรับเป็น 12.50 บาท และ 73.50 บาท ตามลำดับ