BCH : จุดต่ำสุดได้ผ่านไปแล้ว ; คงคำแนะนำ “ซื้อ”

Downside จำกัด ขณะที่ปัจจัยหนุนเริ่มมีแนวโน้มดีขึ้น
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BCH เนื่องจากเชื่อว่าปัจจัยกดดันผลการดำเนินงานในช่วงที่ผ่านมาได้สะท้อนอยู่ในราคาหุ้นปัจจุบันไปมากแล้ว BCH ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าทั้ง SET (BCH -10% เทียบกับ SET +22%) และ SETHEALTH (-1.8%) นับตั้งแต่ต้นปี สาเหตุหลักมาจากการเติบโตของรายได้โรงพยาบาลที่ชะลอตัว แรงกดดันด้านอัตรากำไรขั้นต้นจากอุปสงค์ในประเทศที่อ่อนแอ และความกังวลด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่ส่งผลต่อความเชื่อมั่นของผู้ป่วยต่างชาติ อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าความเสี่ยงด้าน Downside เพิ่มเติมจะมีจำกัด เนื่องจากแรงกดดันด้านอัตรากำไรขั้นต้นควรทยอยผ่อนคลายลง ควบคู่กับการฟื้นตัวของรายได้ที่คาดว่าจะดีขึ้นตั้งแต่ 2Q26 เป็นต้นไป

มูลค่าปัจจุบันดูไม่แพง โดย BCH ซื้อขายที่ Forward EV/EBITDA 7.8 เท่า ซึ่งเทียบเท่ากับระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีถึง -1.8 SD แม้เราจะปรับลดประมาณการกำไรปี 2026-2028 และมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 10.90 บาท (จากเดิม 12.90 บาท) เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1Q26 และการคาดการณ์อัตรากำไรขั้นต้นที่ระมัดระวังมากขึ้น แต่เราเชื่อว่าปัจจัยท้าทายเหล่านี้ได้ถูกสะท้อนในราคาไปมากแล้ว ในอนาคต การฟื้นตัวของกำไรใน 2H26 โอกาสที่อัตราค่าตอบแทนจาก SSO จะปรับเพิ่มขึ้น และความเป็นไปได้ในการจ่ายเงินปันผลพิเศษ อาจเป็นปัจจัยหนุนให้เกิดการปรับเพิ่มมูลค่าหุ้น (Re-rating)

รายได้โรงพยาบาลจะทยอยฟื้นตัวใน 2Q26
เราคงประมาณการรายได้ โดยคาดว่ารายได้จะเติบโตเพียง 0.4% YoY ในปี 2026 ก่อนฟื้นตัวเป็น 5.3% YoY ในปี 2027 และ 5.7% YoY ในปี 2028 เราคาดว่ารายได้โรงพยาบาลจะทยอยดีขึ้นตั้งแต่ 2Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยฤดูกาลของกลุ่มผู้ป่วยเงินสด รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติยังคงทรงตัวได้ดี (ใกล้เคียงกับปีก่อน) แม้จะมีความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่าน และมีแนวโน้มแข็งแกร่งขึ้นใน 2H26 จากการหมดไปของฐานสูงของผู้ป่วยกัมพูชา และการเพิ่มขึ้นของผู้ป่วยจากสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ (UAE) และกาตาร์ นอกจากนี้ รายได้จาก SSO ควรปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยได้รับแรงสนับสนุนจากการขยายบริการตรวจสุขภาพและการรักษาโรคที่มีต้นทุนสูง ซึ่งปัจจุบันอัตราการชดเชยได้รับการรับประกันแล้ว

การปรับประมาณการและมูลค่าเหมาะสม
เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2026-2028 ลง 11.1%, 11.3% และ 11.6% ตามลำดับ โดยมีสาเหตุหลักจากการปรับลดการคาดการณ์อัตรากำไรขั้นต้น ส่งผลให้เราคาดว่ากำไรสุทธิจะลดลง 7.5% YoY ในปี 2026 ก่อนฟื้นตัว 3.0% YoY ในปี 2027 และ 2.0% YoY ในปี 2028 นอกจากนี้ เรายังปรับลดการคาดการณ์ต้นทุนทางการเงินเพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1Q26 สำหรับการประเมินมูลค่า เราใช้ Forward EV/EBITDA ที่ 10.0 เท่า (เดิม 10.8 เท่า) ซึ่งเทียบเท่ากับระดับ -1 SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BCH โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 10.90 บาท