PROPERTY : การกระจุกตัวของส่วนแบ่งตลาดเร่งตัวขึ้น ท่ามกลางฐานต้นทุนที่สูงขึ้น

กำไร 1Q26 อ่อนแอ การฟื้นตัวกระจุกตัวในช่วง 2H26
กลุ่มอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัยเริ่มต้นปีอย่างอ่อนแอ กำไรสุทธิรวมอยู่ที่ 3.1 พันล้านบาท ต่ำกว่าที่คาดไว้สำหรับทั้งปี เนื่องจากการรับรู้รายได้ที่ล่าช้า ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่สูง และส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่ลดลง ความสามารถในการทำกำไรลดลงทั้ง QoQ และ YoY ส่งผลให้อัตราการทำกำไรในปัจจุบันคิดเป็นเพียง 15% ของประมาณการทั้งปี และทำให้ประมาณการกำไรมีความเสี่ยงด้าน downside มากขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อยเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน แต่รายได้ที่อ่อนแอยังคงเป็นแรงกดดันหลักต่อการดำเนินงาน ทำให้การฟื้นตัวของกำไรยังคงพึ่งพาผลการดำเนินงานในช่วงครึ่งหลังของปีเป็นหลัก เราคงประมาณการทั้งปีไว้เช่นเดิม แต่เตือนถึงแรงกดดันด้าน downside เพิ่มเติมที่อาจทำให้กำไรออกมาต่ำกว่าคาด

แรงกดดันด้านต้นทุนเพิ่มขึ้น แต่หนี้สินยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้สำหรับผู้ประกอบการรายใหญ่
ฐานะการเงินของผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัยรายใหญ่ยังคงปลอดภัยจากความเสี่ยงในการผิดเงื่อนไขทางการเงิน โดยมี Net D/E เฉลี่ยอยู่ที่ 0.72 เท่า ระดับหนี้สินที่ค่อนข้าง conservative นี้แตกต่างจากกรณีผิดนัดชำระหนี้หุ้นกู้ที่เกิดขึ้นกับผู้ประกอบการรายเล็กนอกกลุ่มที่เราวิเคราะห์ เช่น PF และ GRAND อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นยังคงเผชิญแรงกดดันจากต้นทุนวัสดุก่อสร้างที่สูงขึ้นและราคาที่ดินที่ปรับเพิ่มขึ้น ซึ่งการใช้กลยุทธ์ลดราคาแบบคัดเลือกช่วยชดเชยได้เพียงบางส่วน ความชัดเจนของรายได้ยังขึ้นอยู่กับการทยอยรับรู้รายได้จาก Backlog ตั้งแต่ 3Q26 เป็นต้นไป โดยคาดว่าโมเมนตัมจะดีขึ้นเมื่อโครงการเปิดตัวใหม่เริ่มขยายตัว

ยอดจองยังอยู่ในระดับค่อนข้างแข็งแกร่ง แต่การเติบโตกระจุกตัวอยู่ในไม่กี่บริษัท
ยอดจองรวมคิดเป็น 23.4% ของเป้าหมายทั้งปี ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับค่อนข้างดี ได้รับแรงสนับสนุนจากยอดขายในประเทศและการสร้าง Backlog ในช่วงต้นปี อย่างไรก็ตาม ความแข็งแกร่งดังกล่าวซ่อนภาพของการแบ่งขั้วที่ชัดเจนอยู่เบื้องหลัง ส่วนแบ่งตลาดกำลังกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มผู้ประกอบการชั้นนำเพียงไม่กี่ราย เช่น AP, SIRI และ SPALI ซึ่งแต่ละบริษัทสามารถทำยอดขายได้ตามเป้าหมายที่วางไว้ในช่วงต้นปี ขณะที่ผู้ประกอบการรายอื่น เช่น QH และ LPN ยังคงเผชิญความท้าทายจากฐานเปรียบเทียบที่สูง อันเป็นผลจากการพลาดเป้าหมายในปีก่อน ทำให้การบรรลุเป้าหมายการเติบโตของทั้งกลุ่มยังคงพึ่งพาฐานที่ต่ำของบางบริษัทเป็นอย่างมาก

คาดกำไรเติบโตใน 2H26 แต่ความเสี่ยงยังคงอยู่
เราคาดว่ากำไรของกลุ่มจะขยายตัวในปี 2026 โดยฟื้นตัวจากการหดตัวอย่างรุนแรงในปี 2025 และช่วงต้น 1Q26 การเติบโตดังกล่าวได้รับแรงหนุนจากการทยอยรับรู้รายได้จาก Backlog ของผู้ประกอบการที่อยู่อาศัยรายสำคัญ ขณะที่การประเมินมูลค่าอิงตามค่าเฉลี่ยของกลุ่มในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา เพื่อสะท้อนสภาพแวดล้อมการเติบโตพื้นฐานที่ยังค่อนข้างทรงตัว

หุ้นแนะนำของเราในกลุ่มที่อยู่อาศัยยังคงเป็น AP และ SIRI จาก Backlog ที่แข็งแกร่ง
ปัจจัยเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ ได้แก่ การฟื้นตัวของยอดจองสำหรับสต็อกคอนโดมิเนียม การปรับลดลงของต้นทุนก่อสร้างควบคู่กับการเพิ่มขึ้นของกำลังแรงงาน และมาตรการกระตุ้นการซื้อที่อยู่อาศัยจากภาครัฐ ในทางกลับกัน ปัจจัยเสี่ยงด้าน downside ได้แก่ การชะลอตัวเพิ่มเติมของอุปสงค์โครงการ low-rise การเพิ่มขึ้นต่อเนื่องของราคาวัสดุก่อสร้างควบคู่กับการขาดแคลนแรงงาน การไม่มีมาตรการกระตุ้นจากภาครัฐอย่างต่อเนื่อง รวมถึงการเข้มงวดมากขึ้นของเงื่อนไขการปล่อยสินเชื่อที่อยู่อาศัยของธนาคาร ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ AP และ SIRI โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 10.60 และ 1.80 บาท ตามลำดับ