Company Note
Osotspa
ปรับประมาณการสะท้อนความเสี่ยง แต่ภาพรวมยังมีปัจจัยหนุนการเติบโตและนำไปสู่การ Re-rate Valuation

เราปรับประมาณการเพื่อสะท้อนแรงกดดันด้านต้นทุนที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นจากสถานการณ์สงคราม โดยเฉพาะต้นทุนพลังงานและบรรจุภัณฑ์ และต้นทุนการผลิตในบางช่วง อย่างไรก็ตาม ภาพรวมยังคงมีปัจจัยสนับสนุนจากฝั่ง demand โดยเฉพาะมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของภาครัฐ เช่น โครงการลักษณะ “คนละครึ่ง” ที่มีแนวโน้มกลับมา ซึ่งจะช่วยหนุนกำลังซื้อในประเทศ โดยเฉพาะสินค้าในกลุ่มเครื่องดื่มที่มีความยืดหยุ่นต่อรายได้ (income elasticity) ค่อนข้างสูง ควบคู่กับผลกระทบจากสภาพอากาศที่ร้อนจัดในปีนี้หนุนธุรกิจกลุ่มเครื่องดื่ม ภายใต้สมมติฐานใหม่ เรามองว่าความเสี่ยงเชิงประมาณการได้ถูกสะท้อนมากขึ้น ส่งผลให้ valuation มีความเหมาะสมมากขึ้นและเปิด upside ต่อการ re-rate โดยปรับสมมติฐาน PER ขึ้นมาอยู่ที่ -0.5SD ที่ระดับ 15.7X จากเดิม -1SD ที่ 13X สะท้อน risk premium ที่ลดลงหลังรวมผลกระทบเชิงลบไว้แล้วในประมาณการ

1Q26F คาดกำไรหลักฟื้นตัว QoQ เด่น และเติบโต YoY หนุนโดยยอดขายในประเทศและ margin ที่ดีขึ้น

เราคาดกำไรสุทธิ 1Q26F อยู่ที่ 1,011 ล้านบาท ลดลง -20% YoY แต่เพิ่มขึ้น +46% QoQ โดยหากตัดรายการพิเศษออก (1Q25 มีกำไรจากการขายธุรกิจขวดแก้วในเมียนมา 295 ล้านบาท และ 4Q25 มีค่าใช้จ่ายจากการรวมศูนย์การผลิตที่อยุธยา 130 ล้านบาท) จะเห็นว่ากำไรหลักจะเติบโต +4% YoY และ +23% QoQ การเติบโต YoY มาจากยอดขายในประเทศที่ฟื้นตัวจากฐานต่ำในปีก่อนซึ่งได้รับผลกระทบจากปัญหาสินค้าขาดตลาด ขณะที่ QoQ อ่อนตัวเล็กน้อยตามปัจจัยฤดูกาล ด้านธุรกิจ Personal Care คาดเติบโตในระดับ mid-single digit YoY จากการขยายสินค้าและช่องทางจัดจำหน่าย แต่ชะลอ QoQ หลังผ่านช่วง high season ใน 4Q ส่วนตลาดต่างประเทศคาดลดลง YoY จากฐานที่สูงในปีก่อน แต่ฟื้นตัว QoQ โดยมีแรงหนุนจากเมียนมาและลาว รวมถึงอินโดนีเซียที่คาดกลับมาเติบโตระดับ double digit ซึ่งจะช่วยชดเชยยอดขายที่อ่อนตัวในกัมพูชา นอกจากนี้ อัตรากำไรขั้นต้นมีแนวโน้มปรับดีขึ้น QoQ จากต้นทุนวัตถุดิบและราคาเศษแก้วที่ลดลงต่อเนื่อง รวมถึงการรวมศูนย์การผลิตที่อยุธยาช่วยเพิ่ม efficiency และลดต้นทุนต่อหน่วย

ปรับลดประมาณการปี 2026–27F สะท้อนต้นทุนเพิ่มขึ้นจากสภาวะสงคราม กดดัน margin แต่ยังคงการเติบโตจาก core business

เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2026–27F ลง 7% และ 9% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนผลกระทบจากต้นทุนพลังงานและบรรจุภัณฑ์ที่คาดว่าจะเร่งตัวขึ้นตั้งแต่ 2Q26F เป็นต้นไป โดยต้นทุน packaging คิดเป็นสัดส่วนราว 30% ของต้นทุนรวม ขณะที่ต้นทุนพลังงานและค่าขนส่งอยู่ที่ประมาณ 2% และ 5% ตามลำดับ จากการวิเคราะห์ sensitivity พบว่า ทุกการเปลี่ยนแปลงของ gross margin +/-1% จะส่งผลต่อกำไรสุทธิประมาณ +/-7% ภายใต้สมมติฐานใหม่ คาดกำไรหลักปี 2026F เติบโต 4% YoY มาอยู่ที่ 3.6 พันล้านบาท โดยมีแรงขับเคลื่อนหลักจากกลุ่มเครื่องดื่ม โดยเฉพาะเครื่องดื่มชูกำลังที่คาดว่าจะเติบโตจากการเพิ่มส่วนแบ่งตลาดของ M-150 ผ่านการออกสินค้าใหม่และการขยายช่วงราคา (10, 12 และ 15 บาท) ส่งผลให้รายได้กลุ่มเครื่องดื่มคาดเติบโต 2% ในปี 2026F และ 4% ในปี 2027F ขณะที่กลุ่ม Personal Care คาดเติบโตเฉลี่ย 5% ต่อปี จากการขยับ positioning ไปสู่สินค้า Premium Mass และการเริ่มรุกตลาดต่างประเทศ โดยเฉพาะประเทศจีนซึ่งปัจจุบันเริ่มมีการส่งออกสินค้าแล้วและอยู่ระหว่างประเมินการตอบรับ นอกจากนี้ คาดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลงจากการทยอยชำระคืนเงินกู้ ขณะที่ SG&A ควบคุมได้ใกล้เคียงเดิมจากการบริหารต้นทุนอย่างมีประสิทธิภาพ

Valuation น่าสนใจหลังปรับประมาณการ แนะนำ “ซื้อ” จาก upside และ Dividend Yield ที่อยู่ในระดับสูง

เราปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” จาก “ถือ” พร้อมปรับราคาเป้าหมายใหม่เป็น 19.00 บาท อิง PER ปี 2026F ที่ 15.7X (-0.5SD) ซึ่งสะท้อนการรวมความเสี่ยงจากต้นทุนและสถานการณ์สงครามไว้แล้ว ปัจจุบันราคาหุ้นซื้อขายที่ PER 12.2X ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาว และยังมีส่วนลดเมื่อเทียบกับกลุ่มอุตสาหกรรม ขณะที่คาด Dividend Yield ปี 2026F อยู่ที่ประมาณ 5.4% ซึ่งอยู่ในระดับน่าสนใจและช่วยจำกัด downside ของราคา ปัจจัยหนุนในระยะถัดไปมาจากการขยายตลาดต่างประเทศ โดยเฉพาะ CLMV และอินโดนีเซีย รวมถึงโอกาสในการเข้าสู่ตลาดจีนในอนาคต อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงหลักยังคงอยู่ที่ต้นทุนวัตถุดิบและบรรจุภัณฑ์ที่อาจปรับตัวสูงกว่าคาด รวมถึงความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจที่อาจกระทบต่อกำลังซื้อในภาพรวม