BDMS : รายการพิเศษส่งผลกระทบต่อผลประกอบการใน 4Q25 แต่การฟื้นตัวกำลังเริ่มขึ้น

BDMSq รายงานกำไรสุทธิใน 4Q25 อยู่ที่ 3.69 พันล้านบาท ลดลง 15% YoY และ 15% QoQ ซึ่งต่ำกว่าที่เราและ Bloomberg consensus คาดการณ์ไว้ 5.2% และ 5.7% ตามลำดับ สาเหตุหลักมาจากค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) ที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ และกำไรขั้นต้น (GPM) ที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรสุทธิที่ปรับปรุงแล้วจะอยู่ที่ 4.03 พันล้านบาท ลดลงเล็กน้อย 3% YoY ใน 4Q25

เรายังคงให้คำแนะนำ "ซื้อ" โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมที่ 25.20 บาท ตลาดในประเทศน่าจะช่วยหนุนในระยะสั้น ขณะที่ตลาดรอการฟื้นตัวของผลประกอบการที่สำคัญมากขึ้นใน 2H26 นอกจากนี้ BDMS ยังประกาศจ่ายเงินปันผล 2H25 จำนวน 0.65 บาทต่อหุ้น (0.40 บาทต่อหุ้นเป็นเงินปันผลปกติ และ 0.25 บาทต่อหุ้นเป็นเงินปันผลพิเศษ) ทำให้สัดส่วนการจ่ายเงินปันผลในปี 2025 อยู่ที่ 100% โดยจะขึ้นเครื่องหมาย XD ในวันที่ 10 มีนาคม 2026 การจ่ายเงินปันผลที่น่าดึงดูดนี้จะช่วยหนุนราคาหุ้นในระยะสั้นด้วย

ประเด็นสำคัญจากผลประกอบการใน 4Q25 :
• รายได้หลักในไตรมาสนี้อยู่ที่ 2.9 หมื่นล้านบาท (+4% YoY ทรงตัว QoQ) เมื่อเทียบกับปีก่อน รายได้จากผู้ป่วยชาวไทยเติบโต 5% แซงหน้ารายได้จากผู้ป่วยต่างประเทศที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อย 1% YoY หากไม่รวมรายได้จากผู้ป่วยชาวกัมพูชาตั้งแต่ 2H25 รายได้จากผู้ป่วยต่างประเทศจะเพิ่มขึ้น 10% YoY การเติบโตที่แข็งแกร่งพบในเมียนมา (+43% YoY) กาตาร์ (+22% YoY) และอเมริกา (+21% YoY) ซึ่งคล้ายกับแนวโน้มของ BH ส่งผลให้สัดส่วนรายได้จากผู้ป่วยที่ไม่ใช่ชาวไทยลดลงจาก 30% ใน 4Q24 เหลือ 28% ใน 4Q25
• รายได้จากเครือข่ายต่างจังหวัดเติบโตอย่างแข็งแกร่ง 6% YoY ในขณะที่เครือข่ายกรุงเทพฯ เติบโตช้าลงที่ 2% YoY อัตราการครองเตียงโดยรวมดีขึ้นจาก 62% ใน 4Q24 เป็น 64% ใน 4Q25
• รายได้อื่นๆ เพิ่มขึ้น 34% YoY โดยได้รับแรงหนุนจากรายได้ค่าเช่าที่สูงขึ้นและรายได้ที่แข็งแกร่งขึ้นจาก Mövenpick BDMS Wellness Resort แม้ว่าส่วนนี้จะมีส่วนร่วมไม่ถึง 2% ของรายได้รวมทั้งหมด แต่เรามองว่าการพัฒนานี้เป็นไปในเชิงบวก เนื่องจากเป็นการบ่งชี้ถึงความต้องการเบื้องต้นสำหรับโครงการ Silver Wellness ของ BDMS ที่กำหนดจะเปิดตัวในปี 2031
• อัตรากำไรลดลง : อัตรากำไรขั้นต้นใน 4Q25 อยู่ที่ 36.4% ลดลงจาก 38.8% ใน 4Q24 และ 37.8% ใน 3Q25 SG&A ต่อรายได้เพิ่มขึ้นเป็น 20.5% ใน 4Q25 (เทียบกับ 19.7% ใน 4Q24 และ 18.8% ใน 3Q25) ส่วนใหญ่เกิดจากค่าใช้จ่ายเพิ่มเติม เช่น ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับน้ำท่วมและเงินสำรอง หากไม่รวมรายการเหล่านี้ EBITDA margin ในปี 2025 จะอยู่ที่ 24.2% (เทียบกับที่รายงาน 23.9%) ซึ่งใกล้เคียงกับ 24.2% ในปี 2024
• แนวโน้ม : เราคาดว่าผลประกอบการใน 1Q26 จะดีขึ้น QoQ โดยได้รับการสนับสนุนจากการไม่มีค่าใช้จ่ายพิเศษที่บันทึกไว้ใน 4Q25 YoY ผลประกอบการมีแนวโน้มลดลงเนื่องจากรายได้จากผู้ป่วยในกัมพูชาหายไปประมาณ 600 ล้านบาท การฟื้นตัวของรายได้จากผู้ป่วยในตะวันออกกลางควรจะเห็นได้ชัดเจนมากขึ้นตั้งแต่ 2Q26 เป็นต้นไป หลังจากช่วงเดือนรอมฎอน (18 กุมภาพันธ์ - 19 มีนาคม 2026) ทั้งนี้ เรายังคงให้คำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ BDMS โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมที่ 25.20 บาท