สำนักข่าวหุ้นอินไซด์(15 กรกฎาคม 2567)----------บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตสากลระยะยาวของบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC ที่ ‘BBB-’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘A+(tha)’ โดยแนวโน้มอันดับเครดิตยังคงเป็นลบ นอกจากนี้ ฟิทช์ยังคงอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของ GPSC มูลค่า 1.5 พันล้านบาทที่ครบกำหนดในเดือนกันยายน 2567 ที่ ‘A+(tha)’

แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงความเสี่ยงที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA net leverage) ของ GPSC (รวมถึงการรวมงบการเงินตามสัดส่วนการถือหุ้นใน Avaada Energy Private Ltd ที่ร้อยละ 42.9) อาจเพิ่มขึ้นสูงกว่า 6.2 เท่าอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นระดับที่อาจทำให้ฟิทช์พิจารณาปรับลดอันดับเครดิต ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิ ของ GPSC จะอยู่ที่ประมาณ 6.2 เท่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า แต่อาจปรับตัวสูงขึ้นหากค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนของ Avaada สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้หากไม่มีการจัดการด้านเงินทุนเพิ่มเติม

อันดับเครดิตของ GPSC ได้รับการสนับสนุนจากสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่ของประเทศไทย โดยมีสัดส่วนการผลิตไฟฟ้าคิดเป็นร้อยละ 10 ของกำลังผลิตไฟฟ้าทั้งหมดของประเทศ และมีรายได้ที่คาดการณ์ได้จากสัญญาระยะยาวกับคู่ค้าที่มีความแข็งแกร่ง อันดับเครดิตยังรวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังที่ ‘bb’/‘a-(tha)’ ซึ่งสะท้อนถึงแรงจูงใจในการสนับสนุนด้านการดำเนินงานและกลยุทธ์ในระดับปานกลางจากบริษัทแม่คือ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ BBB+/แนวโน้มมีเสถียรภาพ) ต่อบริษัท

อันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิสะท้อนถึงระดับการด้อยสิทธิทางโครงสร้างที่ต่ำ อย่างไรก็ตาม ระดับการด้อยสิทธิทางโครงสร้างอาจเพิ่มขึ้นในสองปีข้างหน้า เนื่องจากหนี้ของ Avaada ซึ่งมีลำดับการชำระหนี้สูงกว่าหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ ในโครงสร้างของกลุ่มบริษัท จะเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับหนี้ของ GPSC

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

การปรับตัวดีขึ้นของกำไร: ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ GPSC (รวมถึงการรวมงบการเงินตามสัดส่วนการถือหุ้นใน Avaada) จะเพิ่มขึ้นเป็น 2.3-2.9 หมื่นล้านบาทต่อปี ในช่วงปี 2567-2569 (ปี 2566: 2 หมื่นล้านบาท) ฟิทช์คาดว่าราคาเชื้อเพลิงจะปรับตัวลดลงเร็วกว่า การปรับลดค่าไฟฟ้าของประเทศไทย เนื่องจากคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงานมีแนวโน้มที่จะให้การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (EGAT, อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ BBB+/แนวโน้มมีเสถียรภาพ) ได้รับการชดเชยค่าไฟฟ้าค้างรับในอดีตในช่วงหนึ่งถึงสองปีที่ผ่านมา GPSC น่าจะมี กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อม และค่าตัดจำหน่าย ต่อรายได้ (EBITDA Margin) ปรับตัวดีขึ้นที่ประมาณร้อยละ 27 ในปี 2567 และร้อยละ 34 ในปี 2568 (จากร้อยละ 22 ในปี 2566)

ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า การเติบโตของ EBITDA ของ GPSC จะได้รับแรงสนับสนุนจากการขยายกำลังการผลิตที่รวดเร็วของ Avaada ซึ่งจะเพิ่มสัดส่วนกำลังการผลิตจากพลังงานแสงอาทิตย์เป็นประมาณร้อยละ 56 ของกำลังผลิตรวม ในปี 2570 ซึ่งจะช่วยทำให้ EBITDA margin ปรับตัวสูงขึ้น

ความสามารถในการรองรับหนี้สินเพิ่มเติมอยู่ในระดับต่ำ: ความสามารถในการรองรับหนี้สินเพิ่มเติมโดยไม่กระทบต่ออันดับเครดิต (Rating Headroom) ของ GPSC จะยังคงอยู่ในระดับต่ำในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่เพิ่มขึ้นจะเร็วกว่ากำไรที่คาดว่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้น โดยฟิทช์คาดว่า EBITDA net leverage ของ GPSC จะลดลงต่ำกว่า 6.0 เท่าในปี 2568 แต่จะเพิ่มขึ้นอีกครั้งเป็น 6.3 เท่าในปี 2569 เมื่อบริษัทชำระเงินงวดสุดท้ายสำหรับโครงการ Energy Recovery Unit (ERU) หลังจากการรับโอนทรัพย์สิน ก่อนที่จะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 6.2 เท่าในปี 2570 โดยได้รับการสนับสนุนจากกำไรจากกำลังการผลิตใหม่

ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่อยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนของ GPSC จะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1.04 แสนล้านบาทในช่วงปี 2567-2569 (ปี 2566: 1.1 หมื่นล้านบาท) โดยส่วนใหญ่เป็นค่าใช้จ่ายสำหรับธุรกิจพลังงานหมุนเวียนในอินเดีย (7 หมื่นล้านบาท) และ โครงการ ERU (2 หมื่นล้านบาท) Avaada วางแผนจะเพิ่มกำลังการผลิตเป็น 11GW ภายในปี 2569 และ 15GW ภายในปี 2573 จากปัจจุบันที่ 4GW ซึ่ง GPSC ได้จัดสรรเงินเพิ่มทุนสำหรับ Avaada จำนวน 1.1 หมื่นล้านบาท โดย GPSC คาดว่าจะมีการชำระเงินเพิ่มทุนดังกล่าวงวดที่สองจำนวน 5 พันล้านบาทในปี 2567 โดยขึ้นกับการลงทุนของ Avaada ฟิทช์เชื่อว่าขนาดของธุรกิจ ที่ใหญ่ขึ้นและการกระจายตัวรายได้ (diversification) ของ Avaada จะช่วยเสริมสถานะทางธุรกิจของ GPSC ในระยะกลางถึงระยะยาว

ระดับการด้อยสิทธิทางโครงสร้างที่เพิ่มขึ้น แต่ยังไม่มีผลกระทบทันที: ฟิทช์มองว่า หากไม่นับรวม Avaada แล้ว GPSC สามารถเข้าถึงกระแสเงินสดของสินทรัพย์ที่ดำเนินการได้อย่างเต็มที่ เนื่องจากบริษัทถือหุ้นทั้งหมดหรือเกือบทั้งหมด ในทรัพย์สินเหล่านี้ เนื่องจากมีการรวมหนี้ของ Avaada ตามสัดส่วนการถือหุ้น ทำให้สัดส่วนหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่า (prior-ranking debt) ต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อม และค่าตัดจำหน่าย (prior-ranking debt/EBITDA) อยู่ที่ 1.6 เท่า ณ สิ้นปี 2566 อย่างไรก็ตาม สัดส่วนหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่า มีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นเมื่อ Avaada มีการลงทุนขยายธุรกิจ ในอัตราที่เร็วกว่า GPSC โดยอัตราส่วนดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นเป็น 2.1 เท่าในปี 2567 ฟิทช์อาจพิจารณาปรับลดอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันหากอัตราส่วน prior-ranking debt/EBITDA สูงกว่า 2.5 เท่า อย่างต่อเนื่อง

รายได้ที่คาดการณ์ได้: GPSC มีรายได้ที่มั่นคง เนื่องจากสินทรัพย์ส่วนใหญ่ในประเทศไทยและสินทรัพย์ของ Avaada เป็นส่วนหนึ่งของเครือข่ายไฟฟ้าภายใต้การกำกับดูแลในแต่ละประเทศ ในปี 2566 ร้อยละ 42 ของรายได้ทั้งหมดของ GPSC (ไม่นับรวม Avaada) มาจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ EGAT และร้อยละ 33 มาจากกลุ่ม ปตท. ปัจจัยดังกล่าวทำให้ความต้องการใช้ไฟฟ้ามีความมั่นคง ดังเห็นได้จากในช่วงการแพร่ระบาดของโควิด-19 นอกจากนี้การกระจายตัวของสินทรัพย์ของ GPSC ยังช่วยให้บริษัทสามารถบริหารจัดการและให้บริการได้ในกรณีที่มีเหตุขัดข้องของโรงไฟฟ้าได้ สินทรัพย์ส่วนใหญ่ของ GPSC ในต่างประเทศยังได้รับประโยชน์จากการขายไฟฟ้าภายใต้สัญญาระยะยาว

ความเสี่ยงด้านราคา: กำไรจากการขายไฟฟ้าให้กับลูกค้าอุตสาหกรรมของ GPSC รวมถึงบริษัทลูกในกลุ่ม ปตท.นั้นอาจได้รับผลกระทบจากการปรับราคาขายไฟฟ้าอยู่บ้าง แม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา แต่คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงานจะกำกับและรักษาค่าไฟฟ้าในประเทศให้มีเสถียรภาพ ดังนั้นในอดีต บางช่วงเวลา ราคาเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้น อาจมิได้รับการส่งผ่านอย่างเต็มที่ในการปรับค่าไฟฟ้า อย่างไรก็ตามผู้ผลิตไฟฟ้าจะได้รับการชดเชย ในช่วงที่ราคาเชื้อเพลิงปรับตัวลดลง

ความสัมพันธ์กับบริษัทแม่: ฟิทช์มองว่า GPSC เป็นบริษัทหลักในธุรกิจไฟฟ้าของกลุ่มปตท. ซึ่งมีบทบาทในการสนับสนุนแผนการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงานของกลุ่มฯ ในการขยายธุรกิจพลังงานหมุนเวียน และธุรกิจที่เกี่ยวเนื่องกับระบบกักเก็บพลังงาน ฟิทช์พิจารณาว่า แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนจาก ปตท. ต่อ GPSC ในด้านกลยุทธ์ (Strategic incentive) อยู่ที่ระดับปานกลาง ภายใต้หลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Linkage) เนื่องจากแผนธุรกิจของ GPSC มีความสอดคล้องกับแผนของกลุ่ม ปตท. ที่จะขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนเป็น 15 GW ภายในปี 2573

ทั้งนี้แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนด้านการดำเนินงาน (Operational incentive) ที่อยู่ในระดับปานกลางสะท้อนถึงบทบาทของ GPSC ในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้าและไอน้ำให้แก่บริษัทในกลุ่ม ปตท. นอกจากนี้ยังสะท้อนถึงความสามารถในควบคุมของปตท.ในฐานะผู้ถือหุ้นรายใหญ่และมีกลุ่มผู้บริหารร่วมกัน รวมถึงประวัติการสนับสนุนด้านการเงินอย่างต่อเนื่อง โดยปตท.ได้สนับสนุนเงินกู้ยืมให้กับ GPSC ในการเข้าลงทุนในสินทรัพย์ในประเทศอินเดียและไต้หวัน

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

อันดับเครดิตสากลระยะยาว

ฟิทช์มองว่า GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า PetroVietnam Power Corporation – Joint Stock Company (PV Power; อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ ‘BB+’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่อันดับที่สองในประเทศเวียดนาม อย่างไรก็ตามสถานะทางการเงินของ GPSC อ่อนแอกว่าอย่างชัดเจน โดยมีอัตราส่วน EBITDA net leverage อยู่ที่ประมาณ 6.2 เท่า ซึ่งสูงกว่า PV Power ที่มีอัตราส่วน EBITDA net leverage ต่ำกว่า 4.5 เท่า ดังนั้น PV Power จึงมีสถานะเครดิตโดยลำพังสูงกว่า GPSC หนึ่งระดับ

NTPC Limited (อันดับเครดิตสากลระยะยาวที่ ‘BBB-’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายใหญ่ที่สุดในประเทศอินเดีย มีสถานะเครดิตโดยลำพังที่ ‘bbb’ ซึ่งอยู่ในระดับที่สูงกว่า GPSC สามระดับ สะท้อนถึงกำไรจากการดำเนินงานที่สม่ำเสมอจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว ซึ่งมีการส่งผ่านการเปลี่ยนแปลงของต้นทุนอย่างสม่ำเสมอ นอกจากนี้ NTPC ยังมีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าเล็กน้อยและสภาพแวดล้อมการกำกับดูแลที่เป็นที่ดีในอินเดียทำให้มีแนวโน้มกำไรที่มั่นคงกว่าเมื่อเทียบกับ GPSC
อันดับเครดิตภายในประเทศ

GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่าบริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BAFS (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘BBB(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) โดย GPSC มีการกระจายตัวของสินทรัพย์ที่ดีกว่าและมีรายได้และกำไรที่สูงกว่า นอกจากนี้ BAFS ได้รับผลกระทบจากภาวะซบเซาของอุตสาหกรรมการบิน ส่งผลให้รายได้อ่อนแอและมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูง ดังนั้น สถานะเครดิตภายในประเทศโดยลำพังของ GPSC จึงสูงกว่า BAFS สองระดับ

ทั้ง GPSC และบริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด หรือ NNEG (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘A-(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ได้รับประโยชน์จากรายได้ที่สม่ำเสมอและคาดการณ์ได้ เนื่องจากการแข่งขันที่ต่ำและลักษณะของสัญญาของบริษัท อย่างไรก็ตาม อัตราส่วน EBITDA net leverage ของ GPSC อยู่ในระดับสูงกว่า NNEG เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการลงทุนมากกว่า ซึ่งส่งผลให้อันดับเครดิตโดยลำพังอยู่ในระดับเดียวกันแม้ว่า GPSC จะมีสถานะทางธุรกิจและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่สูงกว่า

สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
- EBITDA รวมของ GPSC ปรับตัวดีขึ้นเป็น 2.3-2.9 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2567-2569 (ปี 2566: 2 หมื่นล้านบาท)
- EBITDA Margin ปรับตัวดีขึ้นเป็นร้อยละ 27 ในปี 2567 และ ร้อยละ 33-34 ในปี 2568-2569 (ปี 2566: ร้อยละ 22)
- ค่าใช้จ่ายในการลงทุนรวมในช่วงปี 2567-2569 ประมาณ 1.04 แสนล้านบาท โดยส่วนใหญ่สำหรับการขยายกำลังการผลิตของ Avaada, โครงการ ERU และโครงการทดแทนโรงไฟฟ้าประเภท SPP
- จ่ายเงินปันผลร้อยละ 40 สำหรับ GPSC และไม่มีการจ่ายเงินปันผลสำหรับ Avaada

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยลบ:
- การลงทุนที่สูงกว่าที่คาดหรือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่าที่คาด ซึ่งส่งผลให้อัตราส่วน EBITDA net leverage เพิ่มขึ้นสูงกว่า 6.2 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- สถานะทางธุรกิจที่อ่อนแอลงจากการลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูง
- ระดับความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง
ปัจจัยบวก:
- แนวโน้มอันดับเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพหากบริษัทสามารถลดอัตราส่วน EBITDA net leverage มาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6.2 เท่าอย่างต่อเนื่อง โดยยังคงรักษาสถานะทางธุรกิจ
สภาพคล่องและโครงสร้างหนี้
สภาพคล่องที่บริหารจัดการได้: GPSC มีเงินสดและเงินสดเทียบเท่ารวม 1.3 หมื่นล้านบาท และวงเงินกู้ที่ยังไม่ได้เบิกใช้ (undrawn lines) ทั้งที่ไม่สามารถยกเลิกได้ (committed) และสามารถยกเลิก (uncommitted) ได้จำนวน 2.4 พันล้านบาทและ 1.1 หมื่นล้านบาทตามลำดับ ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2566 ซึ่งน่าจะเพียงพอที่จะสนับสนุนกระแสเงินสดสุทธิ (Free cash flow) ที่คาดว่าจะติดลบจำนวน 1.9 พันล้านบาทและหนี้ที่ถึงกำหนดชำระ 2. 7 หมื่นล้านบาทใน 12 เดือนข้างหน้า GPSC วางแผนจะรีไฟแนนซ์เงินกู้ของผู้ถือหุ้นที่มีอยู่จำนวน 1.6 หมื่นล้านบาท และเงินกู้จากธนาคารและหุ้นกู้ที่ครบกำหนดชำระ 1.1 หมื่นล้านบาทด้วยวงเงินกู้ใหม่ ฟิทช์เชื่อว่า GPSC มีความสามารถในการเข้าถึงตลาดทุนในประเทศได้ดีเนื่องจากมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับ ปตท. และมีสถานะชั้นนำในธุรกิจสาธารณูปโภคของประเทศไทย
ฟิทช์คาดว่าการลงทุนของ Avaada เองจะได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดจากโครงการที่เริ่มดำเนินการแล้ว เงินกู้โครงการ (Project Finance Loans) และการเพิ่มทุนที่จะเกิดขึ้นจำนวน 1.2 หมื่นล้านบาทจากผู้ถือหุ้นของ Avaada เป็นหลัก
ข้อมูลของบริษัท
GPSC เป็นบริษัทผู้ผลิตและจำหน่ายไฟฟ้า ไอน้ำ และน้ำใช้เพื่ออุตสาหกรรม ให้แก่ลูกค้าภาคอุตสาหกรรม ซึ่งส่วนใหญ่เป็นบริษัทในกลุ่ม ปตท. และขายไฟฟ้าให้กับ การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย GPSC มีโรงไฟฟ้าในประเทศไทย อินเดีย ไต้หวัน และลาว โดย ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2566 GPSC มีกำลังการผลิตไฟฟ้าและไอน้ำรวมประมาณ 6.4 GW (รวมถึงกำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้นใน Avaada จำนวน 1.7 GW) และ 2.7 กิโลตันต่อชั่วโมง (tph) ตามลำดับ

สรุปรายการปรับปรุงงบการเงินที่สำคัญ
ฟิทช์ได้ปรับงบการเงินรวมของ GPSC โดยใช้วิธี Proportionate Consolidation ในส่วนของรายได้, กระแสเงินสด, เงินสด และหนี้ของ IRPC-CP ตามสัดส่วนการถือหุ้น IRPC-CP ร้อยละ 51 โดย GPSC ฟิทช์มองว่า GPSC ไม่สามารถเข้าถึงกระแสเงินสดของ IRPC-CP อย่างเต็มที่ และมีความรับผิดชอบที่จำกัดสำหรับหนี้ของ IRPC-CP ตามสัดส่วนการถือหุ้นและเงื่อนไขตามสัญญาเงินกู้ของ IRPC-CP

นอกจากนี้ ฟิทช์ได้ปรับงบการเงินรวมของ GPSC โดยใช้วิธี Proportionate Consolidation ในส่วนของรายได้, กระแสเงินสด, เงินสด และหนี้ของ Avaada ตามสัดส่วนการถือหุ้น Avaada ร้อยละ 42.9 ฟิทช์เชื่อว่า Avaada มีความสำคัญด้านกลยุทธ์ต่อ GPSC ในด้านเป้าหมายของธุรกิจพลังงานหมุนเวียน