KCE : ผลประกอบการที่น่าผิดหวัง

กำไรหลักพลาดจากที่คาด, แต่แนวโน้มยังคงอ่อนแอใน 1H24F
KCE รายงานกำไรหลักใน 4Q23 ที่ 464 ล้านบาท (-8% YoY, -1% QoQ) ต่ำกว่าประมาณการของเราและ Bloomberg ประมาณ 19% และ 21% ตามลำดับ เนื่องจากยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่อ่อนแอกว่าคาด โดยรวมแล้ว U-rate ในปี 2023 ลดลงเหลือ 77% จาก 85% ในปี 2022 ท่ามกลางยอดขายที่ลดลง 11% เหลือ 472 ล้านดอลลาร์ อันเนื่องมาจากอุปสงค์ทั่วโลกที่อ่อนแอ และการปรับสินค้าคงคลัง โดยตัวกดดันที่สำคัญคือ GPM ที่อ่อนแอกว่าที่คาดซึ่งเกิดจากอุปสงค์ และ U-rate ที่ลดลง KCE ย้ำอีกครั้งว่าการก่อสร้าง capacity ใหม่ที่ ROJNA จะถูกเลื่อนออกไปอีก ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ขาย” โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 40.00 บาท (จากเดิม 44.50 บาท) เนื่องจากเราเห็นตัวกระตุ้นที่จำกัดในระยะสั้น

กำไรสุทธิ 478 ล้านบาท ลดลง 4% YoY จากอุปสงค์และอัตรากำไรที่อ่อนแอ
รายได้รายไตรมาสอยู่ที่ 115 ล้านเหรียญสหรัฐ (-10% YoY, -7% QoQ) หรือ 4.1 พันล้านบาท ต่ำกว่าที่เราคาดไว้ 11% โดยมาจากอุปสงค์ที่ต่ำกว่ามาตรฐานทั่วโลก รายได้อ่อนแอในวงกว้างโดยทุกตลาด (ยกเว้นในประเทศ) ยอดขายลดลงเป็นเลขสองหลัก YoY ในขณะที่กลุ่ม HDI ก็ลดลง 3% YoY เช่นกัน ซึ่งเป็นการลดลงรายไตรมาสติดต่อกันเป็นครั้งที่สามนับตั้งแต่ 2Q23 GPM ยังฟื้นตัวในอัตราที่ช้าลงเป็น 22.4% (เทียบกับที่ประมาณการไว้ที่ 23.2%) โดยมีสาเหตุหลักมาจาก utilization rate ที่ลดลง เนื่องจากค่าใช้จ่ายขายและบริหารลดลงเล็กน้อยที่ 10.3% เทียบกับ 10.8% ใน 4Q22 กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้น 3% YoY เป็น 500 ล้านบาท

ตัวกระตุ้นมีจำกัดใน 1H24F, กำไรปรับลดลง 10-17% สำหรับปี 2024-25F
เนื่องจากอุปสงค์ที่อ่อนแอจะยังคงดำเนินต่อไปใน 1H24 เราจึงลด 1) ประมาณการยอดขายในปี 2024-25F ลงเหลือ 501-600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จาก 520-645 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อนหน้านี้ และ 2) GPM เป็น 23.0% จาก 24.0-24.5% ก่อนหน้านี้เพื่อรวมอัตรา U-rate ที่ต่ำลงต่อไป อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารยังคงชะลอแผนการขยายโรงงานที่โรงงาน Rojna (ลดรายจ่าย CAPEX ปี 2024F เหลือ 900 ล้านบาท จากเดิม 3,700 บาท) โดยมองว่าอุปสงค์ยังไม่แข็งแกร่งพอ ดังนั้น เราจึงยังคงระมัดระวังต่อแนวโน้มในปี 2024F

คงคำแนะนำ “ขาย” สำหรับ KCE ; มูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 40.00 บาท ขึ้นอยู่กับการประเมินมูลค่าเชิงสัมพันธ์
เราคงคำแนะนำ “ขาย” ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมที่ปรับแก้ที่ 40.00 บาท โดยอิงจาก P/E ที่ 22.0 เท่า (- 0.5std เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปี) ซึ่งความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ อัตราของเสีย HDI ที่สูงขึ้น การตัดสต๊อกยานยนต์ ค่าเงินบาทเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ ที่แข็งค่าขึ้น และความล่าช้าในการขยายกำลังการผลิต