KCE : ขาดตัวกระตุ้นในระยะสั้น

มีแนวโน้มที่มืดมนพร้อมคำแนะนำที่ระมัดระวังจากผู้บริหาร
กำไรสุทธิใน 3Q ของ KCE อยู่ที่ 520 ล้านบาท สูงกว่าประมาณการของเรา 5% และ Bloomberg consensus 13% เมื่อหักกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนออกไป 49 ล้านบาท กำไรหลักอยู่ที่ 471 ล้านบาท ซึ่งเป็นไปตามประมาณการของเราและ consensus ซึ่งยอดขาย USD และอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ฟื้นตัวขึ้น 9% และ 290bps QoQ ตามลำดับ ซึ่งสอดคล้องกับการคาดการณ์ของเรา อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวเพิ่มเติมจะเป็นไปอย่างช้าๆ เนื่องจาก 1) ผลกระทบจากการนัดหยุดงานของแรงงานสหรัฐฯ 2) แนวโน้มคำสั่งซื้อที่ไม่ชัดเจน และ 3) ความยากในการลดอัตราของเสีย HDI หลังจากการปรับลดกำไรต่อหุ้น (EPS) เล็กน้อย ทั้งนี้ เราได้ปรับลดคำแนะนำของเราจาก “ถือ” เป็น “ขาย” เนื่องจากการพัฒนาธุรกิจยังไม่เพียงพอต่อการปรับคำแนะนำใหม่ล่าสุดในมุมมองของเรา

ทัศนวิสัยที่จำกัดในปี 2024F ในขณะที่ไม่ได้รับผลประโยชน์เพียงพอจาก EV
ความอ่อนแอในเศรษฐกิจโลกทำให้ผู้บริหารระมัดระวังเกี่ยวกับแนวโน้มอุปสงค์ และการมองเห็นคำสั่งซื้อ นอกเหนือจากการประท้วงหยุดงานในสหรัฐอเมริกาในช่วงเดือนก.ย.-ต.ค. น่าจะส่งผลให้ยอดขายหลักเดียวเติบโตต่ำ QoQ สำหรับ 4Q23F นอกจากนี้ คำแนะนำสำหรับการเติบโตสูงสุดในปี 2024F อยู่ที่เพียง 7-12% ซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงในพอร์ตโฟลิโอที่จำกัดของ KCE จากการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในองค์ประกอบอื่นๆ ที่เกี่ยวข้องกับ EV ขณะนี้ผู้บริหารตั้งเป้าที่จะเปิดโรงงาน ROJNA เชิงพาณิชย์ใน 1H24 (เงินลงทุน 6-7 พันล้านบาท) ซึ่งถือเป็นการล่าช้าไป 24 เดือนจากกรอบเวลาเดิม

ปรับกำไรต่อหุ้นปี 2024F เพิ่มขึ้น 6% จากการปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้น
เราปรับเพิ่ม EPS ปี 2024F ขึ้น 6% โดยการคาดการณ์อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ใหม่ของเราอยู่ที่ 24% (จาก 22.0% ก่อนหน้านี้) สะท้อนถึง 1) THB ที่อ่อนค่าลงเทียบกับ USD 2) ต้นทุนวัตถุดิบ และการผลิตที่ลดลง และ 3) อัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้น สำหรับปี 2024 เป็นต้นไป GPM upside ควรขึ้นอยู่กับความสามารถในการลดอัตราเศษเหล็กจากระดับปัจจุบัน แต่ผู้บริหารตั้งข้อสังเกตว่าอัตราของเสียในปัจจุบันใน 9M23 ไม่มีการเปลี่ยนแปลงจากปี 2022 (ดูรูปที่ 2) และเราคิดว่าการลดลงจะเป็นเรื่องที่ท้าทายอย่างแน่นอน เนื่องจาก 1) โครงการ HDI ที่กำลังจะเริ่มผลิต และ 2) เครื่องจักรใหม่และความเสี่ยงในการขยายกำลังการผลิตในปี 2025 อัตราของเสียในปัจจุบันมีนัยสำคัญที่ประมาณ 4% ของยอดขายทั้งหมด

มุมมองที่เป็นกลางจากการประชุมนักวิเคราะห์
เป้าหมายยอดขายโดยรวมปี 2024 ยังคงอยู่ที่ประมาณ 8-13% โดยมี GPM อยู่ที่ 26-27% (เทียบกับประมาณการปัจจุบันของเราที่ 22.0%) แนวโน้มคำสั่งซื้อยังคงต่ำ แต่มีมุมมองในแง่ดีมากขึ้นเกี่ยวกับการเติบโตของความต้องการ HDI จากการเปลี่ยน ICE ไปเป็น EV และโรงงานโรจนะจะเริ่มการทำงานเชิงพาณิชย์ในต้นปี 2025 โดยไม่มีแผนเพิ่มทุน

ปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย” ; มูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 44.50 บาท อิงจากการประเมินมูลค่าเชิงสัมพันธ์
เราปรับมูลค่าที่เหมาะสมในปี 2024F ของเราเป็น 44.50 บาท (จากเดิม 42.00 บาท) โดยอิงจาก P/E ที่ 22.0 เท่า (0.5 Stdev) ซึ่งความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความสามารถในการลดอัตราของเสีย การลดสต๊อกสินค้ายานยนต์ ค่าเงินบาทเทียบกับดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าขึ้น และความล่าช้าในการขยายกำลังการผลิต