TOP : ความเสี่ยงระยะสั้นของ CFP มีจำกัด ขณะที่การเร่งกำลังการผลิตของ RHCU เป็นปัจจัยสำคัญ

ความเสี่ยงระยะสั้นของ CFP คาดว่ายังมีจำกัด
แม้จนถึงขณะนี้ เราจะได้รับข้อโต้แย้งต่อมุมมองเชิงบวกของเราต่อตลาดการกลั่นค่อนข้างจำกัด แต่หนึ่งในคำถามที่ถูกถามบ่อยที่สุดเกี่ยวกับ TOP คือความคืบหน้าและความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับโครงการ Clean Fuel Project (CFP) เราเพิ่งเข้าเยี่ยมชมพื้นที่โครงการและหารือรายละเอียดกับผู้บริหารเกี่ยวกับโครงการดังกล่าว ซึ่งทำให้เราเชื่อมั่นมากขึ้นว่าความเสี่ยงในระยะสั้นถึงระยะกลางยังอยู่ในระดับต่ำ ปัจจุบันความคืบหน้าการก่อสร้างอยู่ที่เกือบ 80% โดยหน่วยสาธารณูปโภคและหน่วยสนับสนุนต่าง ๆ ได้ทยอยเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (COD) แล้ว ขณะที่ CDU #4 คาดว่าจะเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ใน 2Q27F และคาดว่า CFP จะสามารถดำเนินงานได้อย่างเต็มรูปแบบ รวมถึง Residue Hydrocracking Unit (RHCU) ใน 3Q28E

ปัจจัยพื้นฐานของโครงการยังคงสนับสนุนในช่วงเปลี่ยนผ่าน
ในช่วงเปลี่ยนผ่านระหว่าง 2Q27F ถึง 3Q28F ซึ่ง CDU #4 จะเริ่มดำเนินงานแล้ว แต่ RHCU ยังไม่เริ่มดำเนินงาน เราเชื่อว่าทั้งความเสี่ยงด้านการดำเนินงานและด้านการเงินยังอยู่ในระดับต่ำ ในด้านการดำเนินงาน TOP มีประสบการณ์อย่างมากในการเดินเครื่องหน่วยกลั่นน้ำมันดิบ และผู้บริหารมีแผนเดินเครื่อง CDU #1-2 เดิมต่อไปจนกว่า CDU #4 จะสามารถดำเนินงานได้อย่างมีเสถียรภาพ ก่อนเปลี่ยน CDU #1-2 ไปสู่สถานะ Mothballing หรือหยุดเดินเครื่องชั่วคราว ในด้านการเงิน แม้ TOP จะสามารถกลั่นน้ำมันดิบที่มีความหนักเพิ่มขึ้นได้เพียงเล็กน้อย และมีสัดส่วนผลผลิตโดยรวมใกล้เคียงเดิม แต่บริษัทยังคงได้รับประโยชน์จากปริมาณการกลั่นที่เพิ่มขึ้น โดยปริมาณการเดินเครื่องโรงกลั่นจะเพิ่มขึ้นจากปัจจุบันที่ 275,000 บาร์เรลต่อวัน เป็น 300,000-330,000 บาร์เรลต่อวัน เทียบกับกำลังการผลิตสูงสุดในท้ายที่สุดที่ 400,000 บาร์เรลต่อวัน เมื่อ CFP ดำเนินงานเชิงพาณิชย์อย่างเต็มรูปแบบ ภายใต้การคาดการณ์ค่าการกลั่นในปี 2027F ที่สูงกว่าระดับ Mid-cycle เราประเมินว่า TOP จะยังคงมีกำไรตลอดช่วงเปลี่ยนผ่าน แม้จะยังไม่ได้รับประโยชน์จาก RHCU ก็ตาม

ความเสี่ยงสำคัญที่ยังเหลืออยู่ คือการเร่งกำลังการผลิตของ RHCU
เราเชื่อว่าความเสี่ยงด้านการดำเนินงานมีแนวโน้มเกิดขึ้นมากที่สุดเมื่อโครงการเข้าใกล้กำหนด COD ของ RHCU และเข้าสู่ช่วงปีแรก ๆ ของการดำเนินงาน RHCU เป็นหน่วยผลิตที่มีความเฉพาะทางและมีความซับซ้อนสูง โดยใช้เทคโนโลยีที่มีโครงการอ้างอิงเชิงพาณิชย์ทั่วโลกค่อนข้างจำกัด เนื่องจากหน่วยดังกล่าวจำเป็นต้องหมุนเวียนตัวเร่งปฏิกิริยา (catalyst) อย่างต่อเนื่องภายใต้สภาวะความดันและอุณหภูมิที่สูงมาก จึงมีความเสี่ยงด้านเทคนิคและการดำเนินงานสูงกว่าสินทรัพย์โรงกลั่นทั่วไป

คงคำแนะนำ “ซื้อ”
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ TOP พร้อมมูลค่าที่เหมาะสมที่ 73.50 บาท เราคาดว่าตลาดการกลั่นจะยังคงแข็งแกร่ง แม้ว่าค่าการกลั่นจะปรับลดลงจากระดับปัจจุบัน แต่มีแนวโน้มทรงตัวในระดับสูงและสูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง Mid-cycle ความเสี่ยงด้านลบ (Downside Risks) ที่สำคัญ ได้แก่ ค่าการกลั่นที่ต่ำกว่าคาด ส่วนต่างราคาน้ำมันดิบที่อยู่ในระดับสูง การแทรกแซงด้านกฎระเบียบเพิ่มเติม และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ลดลง