SPA : ธุรกิจหลักยังมี Upside แม้มีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับ Zeaforest

ธุรกิจหลักของ SPA ยังมี Upside แม้มีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับ Zeaforest
SPA มีผลการดำเนินงานดีกว่าเป้าหมายที่บริษัทวางไว้ โดยฝ่ายบริหารกำลังเตรียมปรับเพิ่มประมาณการผลประกอบการ อย่างไรก็ตาม เรามองว่ายังคงมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับโครงการ Zeaforest และกำหนดการเปิดให้บริการ ฝ่ายบริหารไม่ต้องการเปิดโครงการใน 4Q26F เพื่อรองรับอุปสงค์ในช่วง High Season หากอาคาร Wellness ขนาด 6,000 ตร.ม. ยังสร้างไม่แล้วเสร็จ เนื่องจากการเปิดให้บริการในขณะที่สถานที่ยังไม่สมบูรณ์อาจส่งผลกระทบต่อรีวิวของลูกค้า ดังนั้น เราจึงปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ลง 14% เหลือ 201 ล้านบาท (+6% YoY) เพื่อสะท้อนต้นทุนล่วงหน้าที่สูงขึ้นและการรับรู้รายได้ที่ล่าช้า ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA แต่ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 3.80 บาท (จาก 4.10 บาท) โดยอิงจากการเปิดสาขาใหม่ 8 สาขา ส่งผลให้จำนวนสาขารวมเพิ่มเป็น 99 สาขาในปี 2026F และการฟื้นตัวของจำนวนนักท่องเที่ยว

การเติบโตใน 3Q จากปัจจัยฤดูกาล; 4Q ควรได้รับประโยชน์จากการปรับขึ้นราคา
เราคาดว่ากำไรจะเติบโต QoQ ใน 3Q26F จากปัจจัยด้านฤดูกาล และจะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญใน 4Q26F หลังการปรับขึ้นราคาแบบเลือกเฉพาะบางบริการ โดย SPA คงราคาบริการส่วนใหญ่ไว้ตั้งแต่ปี 2019 แม้ต้องเผชิญกับต้นทุนค่าแรงขั้นต่ำและค่าเช่าแบบคงที่ที่ปรับตัวสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนปรับขึ้นราคาทรีตเมนต์บางรายการของ Let’s Relax และบ้านสวนใน 4Q26F ซึ่งเราประเมินว่าจะอยู่ที่ประมาณ 5% ขึ้นอยู่กับการทบทวนราคาของคู่แข่งและกำลังซื้อของผู้บริโภค ประเด็นดังกล่าวทำให้บริษัทต้องรับรู้ภาระต้นทุนจาก Zeaforest และต้นทุนจากการเปิดสาขาใหม่ในจังหวัดภูเก็ต 2 แห่งในช่วง 3Q26F ขณะที่ยังไม่ได้รับประโยชน์จากการปรับราคา อัตราการใช้ประโยชน์ของพนักงานอยู่ที่ 78% ใน 2Q26 โดยโครงสร้างลูกค้าแบ่งเป็น จีน ฮ่องกง และไต้หวัน 37% ของรายได้ ไทย 36% ยุโรปตะวันตกและรัสเซีย 12% ตะวันออกกลาง 4% เกาหลีและญี่ปุ่น 4% และอินเดีย 2%

การเลื่อนเปิด Zeaforest สร้างแรงกดดันต่อกำไรในระยะสั้น
โรงแรมที่ได้รับการปรับปรุงใหม่คาดว่าจะแล้วเสร็จในช่วง 4Q26F ขณะที่ Wellness Building ขนาด 6,000 ตร.ม. ซึ่งเป็นจุดดึงดูดหลักของโครงการ มีกำหนดแล้วเสร็จใน 1Q27F ดังนั้น ฝ่ายบริหารจึงอยู่ระหว่างพิจารณาว่าจะเปิดให้บริการห้องพักของโรงแรมก่อนที่ส่วน Wellness จะพร้อมหรือไม่ เนื่องจากกังวลว่าสถานที่ที่ยังไม่สมบูรณ์อาจส่งผลกระทบต่อรีวิวของลูกค้า ปัจจุบัน เราคาดว่าการเลื่อน Soft Opening จะสร้างแรงกดดันต่อกำไรใน 4Q26F โดยประเด็นสำคัญที่ต้องติดตามต่อไปคือผลตอบแทนทางเศรษฐกิจของโครงการ Zeaforest ทั้งนี้ โครงการมีต้นทุนค่าเช่าและต้นทุนการดำเนินงานประมาณ 10 ล้านบาทใน 1H26F และคาดว่าต้นทุนดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นมากกว่า 10 ล้านบาทใน 2H26F โดยยังไม่รวมค่าใช้จ่ายด้านการตลาด การสร้างแบรนด์ และค่าใช้จ่ายก่อนการขาย ส่งผลให้เราคาดว่าความไม่สอดคล้องกันระหว่างการรับรู้รายได้และต้นทุนจะกดดันกำไรในปี 2026F

การประเมินมูลค่าและความเสี่ยง
มูลค่าที่เหมาะสมของเราที่ 3.80 บาท อิงวิธี DCF โดยใช้ WACC ที่ 7.7% และอัตราการเติบโตระยะยาว (Terminal Growth Rate) ที่ 1% ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ จำนวนนักท่องเที่ยวต่ำกว่าคาด ความไม่แน่นอนทางการเมือง เหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบต่ออุตสาหกรรมการท่องเที่ยว