SPA : 2Q26F อ่อนตัวตามฤดูกาล

มองข้ามผลประกอบการ 2Q26F ที่อ่อนตัวในช่วง low season; ปัจจัยหนุนในครึ่งปีหลังยังคงอยู่
เราคาดว่ากำไรสุทธิ 2Q26F จะอยู่ที่ 41 ล้านบาท (+14% YoY, -27% QoQ) สะท้อนการเข้าสู่ช่วงต่ำสุดตามฤดูกาล โดยคาดว่าการเติบโตของยอดขายสาขาเดิม (SSSG) จะชะลอลงมาอยู่ที่ประมาณ 5% (จาก 10% ใน 1Q26) เนื่องจากธุรกิจเข้าสู่ช่วงโลว์ซีซัน ขณะที่ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) เพิ่มขึ้น 28% YoY จากการขยายสาขา ส่งผลกดดันความสามารถในการทำกำไร เราคาดว่าจำนวนสาขาจะเพิ่มเป็น 95 สาขา (เทียบกับ 82 สาขาในปี 2025 และ 94 สาขาใน 1Q26) ซึ่งทำให้มาร์จิ้นลดลง แม้ว่ายอดขายจะยังเติบโตในระดับเลขสองหลักก็ตาม เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” และมูลค่าที่เหมาะสมที่ 4.10 บาท โดยได้รับแรงสนับสนุนจากการฟื้นตัวของนักท่องเที่ยวจีน การกระจายแหล่งรายได้จากการเปิด Zeaforest Wellness Sanctuary ใน 4Q26F เพื่อรองรับงาน Tomorrowland 2026 มาตรการ “ไทยเที่ยวไทย พลัส” (โครงการร่วมจ่ายเพื่อกระตุ้นการท่องเที่ยว) และโอกาสรับรู้รายได้เพิ่มเติมจากคดีความกับ Chaba มูลค่าประมาณ 20 ล้านบาท ซึ่งยังไม่ได้รวมไว้ในประมาณการของเรา

คาดกำไรสุทธิ 41 ล้านบาท ลดลง 27% QoQ จากแรงกดดันด้านอัตรากำไรในช่วง low season
เราคาดว่ายอดขายจะอยู่ที่ 421 ล้านบาท (+16% YoY, -13% QoQ) โดย SSSG จะชะลอลงมาอยู่ที่ประมาณ 5% (เทียบกับ 10% ใน 1Q26) ตามปัจจัยฤดูกาล ขณะที่จำนวนนักท่องเที่ยวจีนยังมีแนวโน้มทรงตัว ซึ่งช่วยชดเชยความอ่อนแอของนักท่องเที่ยวตะวันตก ด้วยอุปสงค์ในประเทศที่แข็งแกร่งขึ้น เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะอยู่ที่ 26.4% เพิ่มขึ้นจาก 24.8% ใน 2Q25 แต่ลดลงจาก 27.3% ใน 1Q26 เนื่องจากต้นทุนคงที่จากการเปิดสาขาใหม่และจำนวนสาขาที่เพิ่มขึ้น 14% YoY ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลง ค่าใช้จ่าย SG&A คาดว่าจะทรงตัว QoQ ที่ 61 ล้านบาท แต่เพิ่มขึ้น 28% YoY (คิดเป็น 13.1% ของยอดขาย) จากการขยายเครือข่ายสาขาและการจ้างพนักงานล่วงหน้าสำหรับโครงการ Wellness เราคาดว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 14.5% (เทียบกับ 14.3% ใน 2Q25 และ 16.3% ใน 1Q26) และอัตรากำไรสุทธิจะอยู่ที่ 9.7% (เทียบกับ 9.9% และ 11.5% ตามลำดับ)

โมเมนตัมคาดว่าจะกลับมาเร่งตัวใน 2H26F
เราคาดว่าช่วงอ่อนตัวตามฤดูกาล โดยเฉพาะเดือนมิถุนายนซึ่งเป็นเดือนที่อ่อนแอที่สุด จะเริ่มฟื้นตัวในเดือนกรกฎาคมและสิงหาคม โดย SSSG น่าจะยังอยู่เหนือระดับ 5% ได้ จากการเปิดสาขาใหม่อีก 3–4 สาขาตามแผน และการเติบโตอย่างต่อเนื่องของนักท่องเที่ยวจีน เรายังคงประมาณการเดิม เนื่องจากมองว่าผลประกอบการที่อ่อนตัวในไตรมาสนี้เป็นเพียงปัจจัยตามฤดูกาล ไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐานในการลงทุน ในระยะถัดไป การเปิดให้บริการแบบ Soft Opening ของ Zeaforest Wellness Sanctuary ที่พัทยาใน 4Q26F จะเป็นปัจจัยหนุนสำคัญถัดไป และช่วยเพิ่มการกระจายแหล่งรายได้ของบริษัท

การประเมินมูลค่า
คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 4.10 บาท อิงจากการประเมินมูลค่าแบบ DCF (WACC 7.7%, อัตราการเติบโตระยะยาว 1%) ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ 1) จำนวนนักท่องเที่ยวต่ำกว่าที่คาด 2) ความไม่มั่นคงทางการเมือง 3) เหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบในเชิงลบต่อการท่องเที่ยว