IVL : แรงหนุนจากมาร์จิ้นหนุนผลประกอบการ 2Q26 แข็งแกร่ง; โมเมนตัมมีแนวโน้มชะลอลงใน 2H26F

2Q26 แข็งแกร่งกว่าคาด
IVL รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 อยู่ที่ 6.0 พันล้านบาท พลิกกลับจากผลขาดทุน 2.8 พันล้านบาทใน 1Q26 และผลขาดทุน 521 ล้านบาทใน 2Q25 ในไตรมาสนี้ บริษัทมีรายการพิเศษที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานหลักหลายรายการ ได้แก่ ค่าใช้จ่ายจากการด้อยค่าสินทรัพย์จำนวน 796 ล้านบาท (ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับเหตุเพลิงไหม้ในอินโดนีเซียและการปิดโรงงาน rPET) ค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างธุรกิจเส้นใยในประเทศฝรั่งเศสจำนวน 1.2 พันล้านบาท และผลขาดทุนจากการขายธุรกิจเส้นใยในประเทศบราซิลจำนวน 484 ล้านบาท หากไม่รวมรายการดังกล่าว กำไรหลักเพิ่มขึ้นเป็น 8.5 พันล้านบาท เทียบกับขาดทุนหลัก 1.8 พันล้านบาทใน 1Q26 และกำไรหลัก 2 ล้านบาทใน 2Q25 โดยรวม เรามองว่าผลประกอบการออกมาดีกว่าที่คาด แม้ว่ากำไรสุทธิที่รายงานจะใกล้เคียงกับที่ตลาดคาดการณ์ไว้ แต่ผลการดำเนินงานหลักแข็งแกร่งกว่าประมาณการของเรา

มาร์จิ้นเป็นตัวขับเคลื่อนสำคัญของการฟื้นตัวของกำไร
ทุกกลุ่มธุรกิจของ IVL ได้รับประโยชน์จากการขยายตัวของมาร์จิ้นในไตรมาสนี้ โดยได้รับแรงสนับสนุนจากภาวะอุปทานตึงตัวของอุตสาหกรรมอันเป็นผลจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง รวมถึงข้อได้เปรียบจากการมีฐานการผลิตภายในประเทศในหลายตลาดสำคัญ ปัจจัยบวกดังกล่าวสามารถชดเชยปริมาณการขายที่ลดลงได้มากกว่าพอ ส่งผลให้ EBITDA เพิ่มขึ้นเป็น 21.7 พันล้านบาท (+169% QoQ, +133% YoY)กลุ่ม Integrated PET และ Intermediate Chemicals เป็นตัวขับเคลื่อนสำคัญของการฟื้นตัวของกำไร โดย EBITDA เพิ่มขึ้น 86% QoQ (+128% YoY) และ 18 เท่า QoQ (+228% YoY) ตามลำดับ มาร์จิ้นของธุรกิจ Integrated PET เพิ่มขึ้น 59% QoQ และ 111% YoY ในเอเชีย ขณะที่ตลาดตะวันตกเพิ่มขึ้น 35% QoQ และ 60% YoY สำหรับธุรกิจ Intermediate Chemicals มาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์ MEG และ MTBE ในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 33% QoQ และ 28% YoY รวมถึง 64% QoQ และ 123% YoY ตามลำดับ ด้าน Indovinya มีผลการดำเนินงานแข็งแกร่งเช่นกัน โดย EBITDA อยู่ที่ 4.7 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 173% QoQ และ 94% YoY จากระดับราคานำเข้าที่สูงขึ้นและปริมาณสินค้านำเข้าของคู่แข่งที่ลดลง ขณะที่ Indovida (Packaging) ได้รับประโยชน์จากมาร์จิ้นที่ดีขึ้น และการรับรู้ผลประกอบการเต็มไตรมาสจากโรงงานแห่งใหม่ในประเทศแทนซาเนีย

โมเมนตัมกำไรมีแนวโน้มชะลอลงใน 2H26F
แม้เราไม่คาดว่า IVL จะกลับไปขาดทุนอีกครั้ง แต่โมเมนตัมกำไรมีแนวโน้มชะลอลงในช่วง 2H26F เนื่องจากผลบวกจากภาวะอุปทานตึงตัวที่เกี่ยวข้องกับความขัดแย้งในตะวันออกกลาง โดยเฉพาะในกลุ่มธุรกิจ Combined PET และ Indovinya จะทยอยลดลง มาร์จิ้นอ้างอิงของธุรกิจ Integrated PET ได้กลับเข้าสู่ระดับปกติแล้วเมื่อเทียบ QoQ ในช่วง 3Q26 QTD สะท้อนว่าปัจจัยบวกพิเศษใน 2Q26 เริ่มคลี่คลายลง อย่างไรก็ตาม กลุ่ม Intermediate Chemicals ยังมีแนวโน้มได้รับแรงหนุนจากมาร์จิ้น MTBE ที่แข็งแกร่งใน 3Q26F ซึ่งได้รับประโยชน์จากราคาน้ำมันเบนซินที่อยู่ในระดับสูงในช่วงฤดูกาลขับขี่ของสหรัฐฯ แต่ปัจจัยบวกดังกล่าวมีแนวโน้มอ่อนแรงลงใน 4Q26F เมื่ออุปสงค์ตามฤดูกาลชะลอตัว และภาวะตลาดเริ่มกลับเข้าสู่ภาวะปกติมากขึ้น

ปรับเพิ่มประมาณการกำไร; คงคำแนะนำ “ซื้อ”
จากผลการดำเนินงาน 1H26 ที่ดีกว่าคาด โดยเฉพาะในกลุ่ม Intermediate Chemicals และ Indovinya เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2026F-2028F ขึ้น 54%, 19% และ 3% ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม หลังจากเลื่อนฐานการประเมินมูลค่าไปสิ้นปี 2027F แล้ว มูลค่าที่เหมาะสมยังคงเดิมที่ 30.00 บาท โดยอิง EV/Core EBITDA สิ้นปี 2027F ที่ 8.6 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยการประเมินมูลค่าของกลุ่มผู้ผลิต PET กลุ่มสารลดแรงตึงผิวระดับโลก และกลุ่มบริษัทเคมีภัณฑ์ในเอเชีย เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ IVL โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 30.00 บาท ปัจจัยเสี่ยงสำคัญด้านลบ (Downside Risks) ได้แก่ มาร์จิ้นที่อ่อนแอกว่าคาด และความเสี่ยงจากการหยุดเดินเครื่องโรงงานนอกแผน