IVL : ขาดทุน 1Q26 ต่ำกว่าคาด จากแรงกดดันของ Indovinya, มาร์จิ้นคาดฟื้นต่อใน 2Q26F

ขาดทุน 1Q26 – ต่ำกว่าคาด
IVL รายงานขาดทุนสุทธิ 2.8 พันล้านบาทใน 1Q26 ลดลงจากขาดทุน 4.7 พันล้านบาทใน 4Q25 แต่ทรงตัว YoY ผลประกอบการออกมาต่ำกว่าทั้งประมาณการของเราและ Bloomberg consensus แม้ว่ามาร์จิ้นของทุกกลุ่มผลิตภัณฑ์หลักจะปรับดีขึ้นในระหว่างไตรมาส รายการที่ไม่เกิดขึ้นประจำรวม 1.05 พันล้านบาท ประกอบด้วยค่าใช้จ่ายจากการปรับโครงสร้าง 623 ล้านบาท ขาดทุนจากการขายบริษัทย่อย 369 ล้านบาท และการด้อยค่า 54 ล้านบาท หากไม่รวมรายการเหล่านี้ ขาดทุนหลักอยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท ดีขึ้นจากขาดทุน 3.9 พันล้านบาทใน 4Q25 แต่แย่ลงจากขาดทุน 801 ล้านบาทใน 1Q25 ทั้งนี้ IVL ได้จัดประเภทผลกระทบจากสต๊อกสินค้าใหม่ให้เป็นส่วนหนึ่งของการดำเนินงานหลัก และไม่ได้รายงานแยกต่างหากอีกต่อไป

Integrated PET เป็นตัวหนุนหลัก; Indovinya กดดันผลประกอบการ
การปรับตัวดีขึ้นของผลการดำเนินงานหลัก QoQ มาจากการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งของธุรกิจ integrated PET เป็นหลัก โดย EBITDA เพิ่มขึ้น 94% QoQ และ 37% YoY ได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคามาตรฐาน Asia integrated PET ที่เพิ่มขึ้นเป็น 176 ดอลลาร์/ตันใน 1Q26 จาก 116 ดอลลาร์/ตันใน 4Q25 ธุรกิจ intermediate chemicals ก็มีผลการดำเนินงานดีขึ้นเช่นกัน จากมาร์จิ้นของ MTBE และ MEG ที่แข็งแกร่งขึ้น รวมถึงการสิ้นสุดการปิดซ่อมบำรุงของ MTBE กลุ่ม fibers ได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของปริมาณขายตามฤดูกาล ขณะที่ Indovida (บรรจุภัณฑ์) ก็มีปริมาณขายและมาร์จิ้นดีขึ้น โดยเฉพาะในไนจีเรียและอียิปต์ ในทางตรงกันข้าม Indovinya เป็นตัวถ่วงสำคัญ EBITDA ลดลง 7% QoQ และ 44% YoY แม้ว่าปริมาณขายจะสูงขึ้น EBITDA ต่อตันหดตัวอย่างมีนัยสำคัญ ลดลง 25% QoQ และ 44% YoY สะท้อนต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของธุรกิจ solvents การมีส่วนร่วมที่ลดลงจากสายธุรกิจ oleochemical และการแข็งค่าของเงินเรียลบราซิล

คาด 2Q26F ดีขึ้น
ในอนาคต IVL มีแนวโน้มจะเห็นการปรับตัวดีขึ้นต่อใน 2Q26F โดยมีแรงขับหลักจากการขยายตัวของมาร์จิ้น ส่วนต่างราคามาตรฐาน Asia integrated PET เพิ่มขึ้นเป็น 271 ดอลลาร์/ตันในเดือนเมษายน เพิ่มขึ้น 54% จากค่าเฉลี่ย 1Q26 เช่นเดียวกัน มาร์จิ้น US MEG และส่วนต่างราคา MTBE เพิ่มขึ้น 42% และ 88% ตามลำดับ เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย 1Q26 แนวโน้มเหล่านี้ควรเป็นปัจจัยหนุนการฟื้นตัวของกำไรในไตรมาสถัดไป

คงคำแนะนำ “ถือ”
เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ IVL โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 24.00 บาท อิงจาก EV/core EBITDA ปี 2026F ที่ 8.6 เท่า ซึ่งสะท้อนค่าเฉลี่ยของกลุ่มบริษัท PET (เช่น Alpek) กลุ่มบริษัท surfactants ระดับโลก และบริษัทเคมีภัณฑ์โดยรวม ความเสี่ยงด้าน downside หลัก ได้แก่ ความอ่อนแอของมาร์จิ้น และความเป็นไปได้ของการหยุดเดินเครื่องโรงงานที่ไม่ได้วางแผนไว้