BTS : ผลประกอบการหลักยังคงอ่อนแอ คงคำแนะนำ "ถือ" แม้มูลค่าที่เหมาะสมจะสูงขึ้น

FY25/26 ต่ำกว่าคาดจากต้นทุนที่พุ่งสูงขึ้น; 4Q แสดงการปรับตัวดีขึ้นเมื่อเทียบไตรมาสก่อน
BTS รายงานรายได้รวมปี FY25/26 ที่ 2.11 หมื่นล้านบาท (+17.9% YoY) โดยมี EBITDA ที่เกิดขึ้นซ้ำอยู่ที่ 11,861 ล้านบาท (+29.1% YoY) อย่างไรก็ตาม ขาดทุนสุทธิหลักเพิ่มขึ้นเป็น 1.69 พันล้านบาท จาก 153 ล้านบาทในปีก่อนหน้า เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) เพิ่มขึ้น 45.4% YoY และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 11.1% ซึ่งสูงกว่าการเติบโตของรายได้มาก ขาดทุนสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 1.15 พันล้านบาท จากกำไรสุทธิ 2.32 พันล้านบาทในปีก่อนหน้า ผลประกอบการใน 4Q ฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง โดยมีกำไรสุทธิ 63 ล้านบาท (-70.1% YoY แต่ฟื้นตัวจากขาดทุน 958 ล้านบาท QoQ) และกำไรจากการดำเนินงานหลัก 293 ล้านบาท (+85% YoY) ซึ่งส่วนหนึ่งได้รับแรงหนุนจากกำไรพิเศษ 885 ล้านบาทจากการขายหุ้นของ RABBIT ใน JV19 (BTS Sansiri Holding Nineteen) หากไม่รวมกำไรจาก JV19 แล้ว ผลขาดทุนจากการดำเนินงานหลักในไตรมาส 4 อยู่ที่ 592 ล้านบาท (เทียบกับกำไร 158 ล้านบาทในปีก่อนหน้า) แม้ว่าจะลดลง 35.0% QoQ จาก 910 ล้านบาท ซึ่งบ่งชี้ถึงการปรับปรุงพื้นฐานอย่างค่อยเป็นค่อยไป

โครงสร้างต้นทุนยังคงเป็นปัจจัยกดดันที่สำคัญ กลุ่ม MATCH ทำรายได้ดี ขณะที่กลุ่ม MIX ทำผลงานน่าผิดหวัง
ในระดับกลุ่มธุรกิจ กลุ่ม MATCH ทำรายได้เพิ่มขึ้น 123.8% เมื่อเทียบกับปีก่อน อยู่ที่ 9.45 พันล้านบาท จากการรวมผลประกอบการของ RABBIT และ ROCTEC ส่งผลให้กำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นเป็น 38.3% จาก 31.9% กลุ่ม MOVE ทำรายได้ทรงตัวอยู่ที่ 9.7 พันล้านบาท (-0.1% YoY) เนื่องจากรายได้จากการดำเนินงานและบำรุงรักษาเพิ่มขึ้น 4.5% เป็น 7.6 พันล้านบาท ชดเชยกับการก่อสร้างส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีชมพูที่แล้วเสร็จ รายได้ดอกเบี้ยจากระบบขนส่งมวลชนลดลง 35.9% เหลือ 3.09 พันล้านบาท หลังจากการชำระหนี้ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและบำรุงรักษาทั้งหมดของกรุงเทพมหานครในเดือนตุลาคม 2025 กลุ่ม MIX (VGI) ยังคงเป็นจุดอ่อน โดยรายได้ลดลง 8.5% เหลือ 4.65 พันล้านบาท ต่ำกว่าเป้าหมายที่ 5.0-5.5 พันล้านบาท เนื่องจากไม่มีรายได้จากสื่อ Street Furniture ผู้บริหารคาดการณ์รายได้จากการดำเนินงานสำหรับปี FY26/27F ที่ 2.7 หมื่นล้านบาท และ EBITDA ที่เกิดขึ้นเป็นประจำที่ 9,000-10,000 ล้านบาท โดยการปรับลดลงสะท้อนถึงการสูญเสียรายได้ดอกเบี้ยที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานและการบำรุงรักษาอย่างถาวร

การปรับลดประมาณการกำไรเนื่องจากแรงกดดันด้านต้นทุนมีความต่อเนื่องมากกว่าที่คาดการณ์ไว้
เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิ FY26/27F ลง 72% เป็นขาดทุน 2.49 พันล้านบาท โดยสะท้อนอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้นเป็น 33.5% (จากเดิม 31.0%) และการปรับลดส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมและกิจการร่วมค้าอย่างมากเป็น -33 ล้านบาท (จากเดิม +869 ล้านบาท) ซึ่งสาเหตุหลักมาจากการขาดทุนจากโครงการ BTS Visionary Park อาคารสำนักงานใหญ่แบบผสมผสานของกลุ่ม BTS ซึ่งผู้บริหารคาดการณ์ไว้ที่ประมาณ 250,000-270,000 บาทต่อไตรมาส (ประมาณ 1,000,000-1,100,000 บาทต่อปี) โดยคาดว่าจะคุ้มทุนภายในห้าปี รายได้จาก MOVE ลดลง 0.5% เหลือ 1.27 หมื่นล้านบาท ขณะที่รายได้จาก MIX ลดลง 3.0% เหลือ 4.87 พันล้านบาท เราคาดว่า BTS จะยังคงขาดทุนสุทธิไปจนถึงปี FY28/29F โดยมีกำไรต่อหุ้น (EPS) อยู่ที่ -0.18, -0.13 และ -0.09 บาท สำหรับปี FY26/27F-FY28/29F ตามลำดับ

ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 3.00 บาท คงคำแนะนำ "ถือ" ไว้จนกว่าจะมีปัจจัยหนุนการปรับราคาหุ้น
เราปรับการประเมินมูลค่าหุ้นไปเป็นปี FY26/27F และเปลี่ยนวิธีการประเมินมูลค่าเป็น 0.5 เท่าของมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (จาก SOTP) ซึ่งสะท้อนถึงผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ที่ติดลบอย่างต่อเนื่องและการไม่มีการจ่ายเงินปันผล มูลค่าที่เหมาะสมที่ปรับใหม่ของเราคือ 3.00 บาท ลดลงจาก 3.60 บาท แม้ว่าราคาหุ้นจะมีโอกาสปรับตัวขึ้นถึง 44% จากราคาปัจจุบันที่ 2.08 บาท แต่เรายังคงแนะนำให้ "ถือ" เนื่องจากหุ้นขาดปัจจัยกระตุ้นกำไรในระยะสั้นที่จะช่วยลดช่องว่างดังกล่าวได้ คาดว่า BTS จะยังคงขาดทุนติดต่อกันเป็นปีที่ 3 โดยไม่มีการจ่ายเงินปันผลจากผลขาดทุนสะสม การปรับราคาหุ้นขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจะต้องอาศัยโครงการบูรณาการค่าโดยสารของรัฐบาลที่กระตุ้นให้จำนวนผู้โดยสารเพิ่มขึ้น 30-40% หรือการซื้อคืนสัมปทานโดยกรุงเทพมหานครและรัฐบาล ความเสี่ยงขาลงที่สำคัญ ได้แก่ จำนวนผู้โดยสารที่ลดลง ค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหารที่สูงเกินคาด และภาระหนี้สินที่เพิ่มขึ้นจากการจัดหาเงินทุนโครงการ UTA และบ้านชาวไทย ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BTS โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 3.00 บาท