TOA : แนวโน้มระยะสั้นไม่แน่นอน; โอกาสในการควบรวมกิจการเป็นปัจจัยบวกสำคัญ

1Q26 แข็งแกร่ง แต่จุดสูงสุดน่าจะผ่านไปแล้ว
กำไรปกติของ TOA ใน 1Q26 อยู่ที่ 912 ล้านบาท (+14.5% YoY) ซึ่งเป็นระดับสูงสุดอันดับสองเป็นประวัติการณ์ รองจาก 4Q25 ที่ 926 ล้านบาท โดยได้แรงหนุนจากอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ 40.4% ซึ่งไม่น่าจะรักษาระดับได้ในสภาพแวดล้อมต้นทุนหลังสงคราม ยอดขายในประเทศได้รับแรงหนุนจากการเติมสต็อกสินค้าของร้านค้าปลีกก่อนการขึ้นราคา ขณะที่ตลาดอาเซียนยังเติบโต YoY อย่างไรก็ตาม ปริมาณขายใน 1Q26 ถูกจำกัดบางส่วนจากปัญหาอุปทาน แม้ปัจจุบันปัญหาการขาดแคลนอุปทานเริ่มคลี่คลาย แต่แนวโน้มปริมาณขายตั้งแต่ 2Q26 เป็นต้นไปอาจไม่ได้สดใสขึ้น เนื่องจากต้นทุนจัดซื้อที่สูงขึ้นทำให้บริษัทต้องปรับขึ้นราคาสินค้า 10-20% ซึ่งเมื่อรวมกับเศรษฐกิจที่ชะลอตัวจากความขัดแย้งที่ยังดำเนินอยู่ อาจกดดันอุปสงค์ได้ TOA ยังคงเป้าการเติบโตของรายได้ปี 2026 ไว้ที่ 5%

อัตรากำไรขั้นต้นเตรียมหดตัวแรงตั้งแต่ 2Q26
ผู้บริหารคาดว่า GPM จะลดลงเหลือ 37-38% ใน 2Q26 และอาจลดลงต่อไปที่ 33-34% ใน 3Q26 เมื่อสินค้าคงคลังต้นทุนสูงถูกบันทึกเต็มที่ แม้ว่าผู้บริหารระบุว่าการขึ้นราคาสินค้าเพิ่มเติมอาจช่วยบรรเทาการหดตัวใน 3Q26 ได้บางส่วน บริษัทได้ปรับขึ้นราคาสินค้าแล้ว 10-20% ในหลายกลุ่มผลิตภัณฑ์ และมีแผนลดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) เพื่อชดเชยแรงกดดันด้านอัตรากำไรขั้นต้นบางส่วน ด้านวัตถุดิบ TOA เพิ่มสัดส่วนการใช้ TiO2 จากจีนเป็นประมาณ 50% ของการใช้ทั้งหมด โดยได้รับประโยชน์จากราคาจีนที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม ราคาดังกล่าวคาดว่าแตะจุดต่ำสุดแล้วและจะปรับขึ้นใน 2H26 ซึ่งจะกลายเป็นแรงกดดันเพิ่มเติม

การขายกิจการของ AkzoNobel อาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ
ปัจจัยบวกสำคัญคือโอกาสเข้าซื้อธุรกิจสีทาอาคารในประเทศไทยของ AkzoNobel โดย AkzoNobel ส่งสัญญาณอย่างเปิดเผยว่าต้องการขายสินทรัพย์ธุรกิจสีตกแต่งในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ หลังจากขายธุรกิจในอินเดียมูลค่า 1.4 พันล้านยูโรเสร็จสิ้น เพื่อหันไปโฟกัสธุรกิจ performance coatings แบบ B2B มากขึ้น ผู้บริหารของ TOA แสดงความสนใจต่อดีลดังกล่าว หากการเข้าซื้อสำเร็จ จะช่วยเสริมความแข็งแกร่งด้านส่วนแบ่งตลาดในประเทศและเครือข่ายการจัดจำหน่ายของ TOA อย่างมีนัยสำคัญ แม้ในปัจจุบันเงื่อนไขดีล ราคา และความเสี่ยงในการดำเนินการยังไม่เป็นที่ทราบแน่ชัด

คงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 16.00 บาท; upside ถูกจำกัดด้วยความเสี่ยงกำไร
เราคงประมาณการปี 2026F และมูลค่าที่เหมาะสมที่ 16.00 บาท อิง PER ปี 2026F ที่ 13 เท่า (ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปีอยู่ 0.5SD) ณ ราคาปัจจุบันที่ 12.50 บาท หุ้นมี upside 28% เทียบกับราคาเป้าหมาย อย่างไรก็ตาม แม้มูลค่าจะดูน่าสนใจ เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” เนื่องจากคาดว่ากำไรจะเข้าสู่ช่วงขาลงตั้งแต่ 2Q26 หลังต้นทุนที่สูงขึ้นเริ่มสะท้อนเต็มที่ ซึ่งความเสี่ยงสำคัญด้าน downside ได้แก่ การหยุดชะงักของอุปทานเพิ่มเติม การหดตัวของอัตรากำไรขั้นต้นมากกว่าคาด และปริมาณขายที่ลดลง หากการขึ้นราคาสินค้าเกิดขึ้นพร้อมกับความเชื่อมั่นของผู้บริโภคในประเทศที่อ่อนแอลง โอกาส M&A กับ AkzoNobel นั้นมีศักยภาพในการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ แต่ยังไม่สามารถประเมินมูลค่าได้อย่างชัดเจนในปัจจุบัน