STECON : อัตรากำไรดีกว่าคาด แม้ SG&A กดดัน; คาดฟื้นตัวใน 2Q26

กำไรปกติลดลงแรงทั้ง YoY และ QoQ จากจังหวะการรับรู้โครงการ ; สูงกว่าคาดเล็กน้อย
STECON มีกำไรปกติใน 1Q26 ลดลง 55% YoY และ 54% QoQ เหลือ 154 ล้านบาท เนื่องจากรายได้ที่ลดลงอย่างมากหลังการเสร็จสิ้นของโครงการใน 4Q25 ส่งผลกดดันต่อกำไร ความอ่อนแอ QoQ เป็นไปตามคาด เนื่องจากรายได้ลดลง 32% QoQ จากการสิ้นสุดของโครงการหมอชิตคอมเพล็กซ์และศูนย์ราชการโซน C ใน 4Q25 ขณะที่โครงการใหม่ยังอยู่ระหว่างการทยอยเริ่มงาน ในด้าน YoY กำไรปกติถูกกดดันจากค่าใช้จ่าย SG&A ที่เพิ่มขึ้น (+44% YoY) เมื่อเทียบกับประมาณการของเรา กำไรปกติออกมาสูงกว่าคาด 3% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีกว่าคาด (จริง 7.8% เทียบกับคาด 7.3%) ชดเชยการที่สัดส่วน SG&A ต่อรายได้สูงกว่าคาด (จริง 4.1% เทียบกับคาด 3.3%) ได้มากกว่า กำไรสุทธิรายงานที่ 351 ล้านบาท ต่ำกว่าประมาณการของเรา 14% ทั้งหมดเกิดจากการกลับรายการหนี้ของ UJV ที่ 196 ล้านบาท ซึ่งต่ำกว่าการคาดการณ์ของเราที่ 260 ล้านบาท

การปรับตัวดีขึ้นของอัตรากำไรขั้นต้นน่าสนับสนุน ; ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้นยังต้องติดตาม
อัตรากำไรขั้นต้นที่ 7.8% เพิ่มขึ้น 20bps YoY จาก 7.6% สูงกว่าประมาณการของเราที่ 7.3% อยู่ 50bps ซึ่งเป็นปัจจัยบวกสำคัญ สะท้อนการบริหารต้นทุนที่มีประสิทธิภาพ แม้รายได้จะอ่อนแอลง อย่างไรก็ตาม ค่าใช้จ่าย SG&A เพิ่มขึ้น 44% YoY คิดเป็น 4.1% ของยอดขาย จากต้นทุนบุคลากรที่สูงขึ้นทั้งในระดับบริษัทและกิจการร่วมค้า เรามีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มอัตรากำไรขั้นต้น แต่จะติดตามแนวโน้ม SG&A อย่างใกล้ชิดเมื่อรายได้ฟื้นตัวใน 2H26

Backlog แข็งแกร่งและรอบขาขึ้นของโครงสร้างพื้นฐานหนุนการฟื้นตัวตั้งแต่ 2Q26
เราคาดกำไรจะฟื้นตัวอย่างชัดเจนตั้งแต่ 2Q26 โดยได้แรงหนุนจากเงินปันผล 736 ล้านบาทจาก Gulf Development ซึ่งจะผลักดันให้กำไรสุทธิ 2Q26F สูงกว่าทั้ง 1Q26 และ 2Q25 นอกเหนือจากเงินปันผล Backlog ของ STECON ที่ 1.23 แสนล้านบาท (3.6 เท่าของรายได้ล่วงหน้า) ให้ความชัดเจนของกำไรในระดับสูง การผลักดันโครงสร้างพื้นฐานของประเทศไทยผ่านเมกะโปรเจกต์ 11 โครงการของกระทรวงคมนาคม (360 พันล้านบาท) และเฟสใหม่ของกองทุน Thailand Future Fund คาดว่าจะช่วยสนับสนุนโครงการต่างๆ อย่างต่อเนื่อง โดยสนามบินอู่ตะเภา (ออก NTP วันที่ 3 เมษายน 2026) เป็นปัจจัยหนุนระยะสั้น

คงประมาณการ ; คำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ STECON โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.20 บาท
เราคงประมาณการปี 2026-28F และมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.20 บาท ตามวิธีแบบ SOTP ซึ่งมี upside 16% จากราคาปัจจุบันที่ 13.10 บาท มูลค่าที่เหมาะสมของเราอิง PER ปี 2026F ที่ 15 เท่าสำหรับธุรกิจก่อสร้าง มูลค่ายุติธรรมของ GULF ที่ 74.00 บาท, TSE ที่ 0.99 บาท และสัดส่วนถือหุ้น 15% ของ STECON ใน EBM และ NBM หักด้วยหนี้สุทธิและส่วนลด holding company 10% กำไรสุทธิปี 2026F อยู่ที่ 1.89 พันล้านบาท (EPS 1.24 บาท) คงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยมีความเสี่ยงหลัก ได้แก่ ความล่าช้าในการก่อสร้าง การชนะประมูลงานต่ำกว่าคาด และต้นทุนก่อสร้างบานปลาย