CH. Karnchang (CK TB)
ผู้รับเหมาชั้นนำ ในรอบวัฏจักรการลงทุนครั้งใหญ่

คงคำแนะนำ “ซื้อ” หุ้นเด่นของเราในกลุ่มรับเหมา
เราโอนย้ายการดูแลบทวิเคราะห์ไปยังคุณนนทพัฒน์ สหกิจภิญโญ และคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ CK โดยให้ราคาเป้าหมายแบบ SOTP ที่ 23 บาท เรามองว่าโครงสร้างพื้นฐานของไทยกำลังเปลี่ยนผ่านจากช่วงชะลอตัวเข้าสู่วัฏจักรการลงทุนขาขึ้นครั้งใหญ่ ซึ่ง CK ในฐานะผู้รับเหมาชั้นนำอยู่ในตำแหน่งที่ได้ประโยชน์อย่างชัดเจน เราคาดว่า Backlog ของ CK จะทำจุดสูงสุดใหม่ในช่วงปี 2569–70 โดยเติบโตเฉลี่ย (CAGR) 26% เราชอบ CK มากกว่า STECON เนื่องจาก 1) มูลค่าถูกกว่า (P/E ปี 69 ที่ 11 เท่า เทียบกับ STECON ที่ 16 เท่า ไม่รวมเงินปันผลพิเศษจาก GULF) พร้อมโครงสร้างรายได้ประจำที่แข็งแกร่งกว่า และ 2) มีโอกาสได้งานภาครัฐสูงกว่า ซึ่งจะหนุนการเติบโตกำไรช่วงปี 2570–71 ที่ 6% (เทียบกับ 4% ของ STECON)

งานประมูลรัฐรอบใหญ่กำลังมา และ CK จะได้อานิสงส์หลัก
เราคาดว่ามูลค่างานประมูลโครงการภาครัฐรวมจะอยู่ที่ 1.1 ล้านล้านบาทในช่วงปี 2569–71 หรือมากกว่ารอบ 3 ปีก่อนถึง 6 เท่า โดย CK มีความพร้อมสูงในการคว้างานใหม่ จาก 1) ความร่วมมือเชิงกลยุทธ์กับ BEM ที่เพิ่มโอกาสในการได้งานในโครงการ PPP และ 2) ประวัติผลงานที่แข็งแกร่ง โดยมีส่วนแบ่งตลาดเฉลี่ยราว 25% ในช่วงปี 2560–68 ขณะเดียวกันการแข่งขันมีแนวโน้มลดลง จากปัญหาสภาพคล่องและการดำเนินงานของผู้เล่นบางราย เราประเมินแบบอนุรักษ์นิยมว่า CK จะได้งานใหม่ราว 2 แสนล้านบาทในช่วงปี 2569–71 คิดเป็นส่วนแบ่ง 18% ของงานประมูลทั้งหมด โดยทุกๆ 5% ที่สูงกว่าคาด จะเพิ่มอัพไซด์ต่อกำไรปี 2571–72 ราว 4-6%

Backlog ปัจจุบันแข็งแกร่ง พร้อมอัตรากำไรที่ยังอยู่ในระดับสูง
ระหว่างรองานภาครัฐใหม่ๆเปิดประมูล ปัจจุบัน CK มี Backlog ที่แข็งแกร่งราว 1.69 แสนล้านบาท ซึ่งเพียงพอรองรับรายได้ราว 3-4 ปี เมื่อรวมงานใหม่ที่คาดว่าจะได้ เราคาดว่ารายได้ก่อสร้างของ CK จะคงทำจุดสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง เติบโตเฉลี่ย 3% CAGR ในช่วงปี 2569–71 ขณะที่ด้านแรงกดดันด้านต้นทุนคาดยังบริหารจัดการได้ จากกลไกค่า K-factor ที่ช่วยลดผลกระทบและการล็อกต้นทุนบางส่วน ประกอบกับสัดส่วนโครงการ GPM สูงที่เยอะขึ้น เราคาดว่า GPM จะทรงตัวแข็งแกร่งที่ 7.6%-7.7%

กำไรยังแข็งแกร่ง พร้อมโอกาส Re-rating
แม้คาดว่ากำไรหลักปี 2569 จะลดลง 7% YoY จากส่วนแบ่งกำไรของ CKP ที่ลดลง แต่เรามองว่าตลาดจะมองข้ามปัจจัยระยะสั้นนี้ และให้ความสำคัญกับรอบการประมูลใหม่ที่กำลังจะมา ขณะที่กำไรในช่วงปี 2570–71 คาดว่าจะฟื้นตัวที่ CAGR 6% ทั้งธุรกิจก่อสร้างและส่วนแบ่งกำไรฟื้นตัว ปัจจุบัน CK ซื้อขายที่ระดับน่าสนใจที่ P/E ปี 2569 ราว 11x และ P/BV 0.8x (ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยราว -1.5SD) เรามองว่ามีโอกาสเกิดการปรับมูลค่า (re-rating) เนื่องจากในอดีต valuation มักขยายตัวราว +2–3SD ในช่วงที่การเมืองมีเสถียรภาพและโมเมนตัมงานประมูลแข็งแกร่ง

Nontapat Sahakitpinyo
nontapat.sahakitpinyo@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 2352