QH : ปัจจัยกดดันเชิงโครงสร้างและแนวโน้มการเติบโตที่ลดลง

กำไรต่ำกว่าคาดจากผลการดำเนินงานที่อ่อนแอ
QH รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 4Q25 ที่ 510 ล้านบาท เติบโตขึ้น 9% YoY และ 6% QoQ อย่างไรก็ตาม ผลประกอบการต่ำกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ 46% และต่ำกว่าที่ Bloomberg Consensus คาดไว้ที่ 770 ล้านบาท ถึง 34% เนื่องจากอัตรากำไรขั้นต้นที่อ่อนตัวลงและค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้น สำหรับกำไรสุทธิรวมทั้งปี 2025 ลดลง 20% YoY มาอยู่ที่ 1,728 ล้านบาท จาก 2,150 ล้านบาท ซึ่งสะท้อนถึงสภาวะขาลงที่รุนแรงขึ้นและขาดปัจจัยกระตุ้น ด้วยเหตุนี้เราจึงยังคงแนะนำให้ “ถือ”

ธุรกิจที่อยู่อาศัยหลักเสื่อมถอยและสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่ไม่เอื้ออำนวย
รายได้จากที่ดินและบ้านในไตรมาส 4Q25 ลดลง 20% YoY การพึ่งพาเซกเมนต์ระดับล่างและระดับกลางเป็นจุดอ่อนสำคัญ โดยเซกเมนต์เหล่านี้หดตัวลง 55% และ 32% YoY ในไตรมาส 4Q25 แม้การโอนคอนโดมิเนียมจะเป็นปัจจัยหนุนชั่วคราว แต่สิ่งนี้ขึ้นอยู่กับการระบายสต็อกที่มีอยู่เดิม การที่ไม่มีแผนเปิดตัวโครงการใหม่ที่แข็งแกร่ง บ่งชี้ว่ารายได้จากอสังหาริมทรัพย์จะยังคงเผชิญกับแรงกดดันไปจนถึงปี 2026

การลดลงของกำไรและต้นทุนการแข่งขันที่สูงขึ้น
QH รายงานผลขาดทุนจากการดำเนินงานเล็กน้อยที่ 8 ล้านบาท ในไตรมาส 4Q25 การใช้จ่ายด้านการตลาดที่สูงเพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันส่งผลให้กำไรลดลง โดยค่าใช้จ่าย SG&A ในไตรมาส 4Q25 พุ่งสูงขึ้น 30% QoQ เป็น 624 ล้านบาท หรือคิดเป็น 28.5% ของยอดขายรวม อัตราส่วน SG&A ต่อยอดขายที่สูงและอัตรากำไรที่อยู่อาศัยที่ถูกบีบคั้น แสดงให้เห็นว่าธุรกิจหลักกำลังดิ้นรนเพื่อรักษาความสามารถในการทำกำไรด้วยตัวเอง

การพึ่งพารายได้จากบริษัทร่วมมากเกินไป
บริษัทร่วมทำกำไรให้ 1,781 ล้านบาทในปี 2025 ซึ่งสูงกว่ากำไรสุทธิรวมของบริษัทเสียอีก ขณะที่พอร์ตรายได้ประจำ (Recurring Income) กำลังถดถอย รายได้จากการเช่าอาคารสำนักงานทรุดตัวลง 59% YoY เหลือ 49 ล้านบาท หลังจากการหมดสัญญาเช่าอาคาร คิวเฮ้าส์ สาทร ซึ่งการสูญเสียรายได้ส่วนนี้สร้างช่องว่างทางโครงสร้างอย่างถาวร นอกจากนี้ ส่วนแบ่งกำไรจาก Home Product Center ยังลดลง 7% YoY ซึ่งแสดงถึงอุปสรรคทางเศรษฐกิจในวงกว้าง

แผนงานโครงการที่จำกัดและแนวโน้มการเติบโตที่หยุดนิ่ง
ไม่มีการเปิดตัวโครงการใหม่ที่มีนัยสำคัญ โดย QH เปิดตัวโครงการบ้านเพียง 3 โครงการในปี 2025 ซึ่งไม่เพียงพอที่จะทดแทนโครงการที่ขายหมดและสัญญาเช่าที่หมดอายุลง แผนงานที่เหลืออยู่ยังมองไม่เห็นโอกาสในการฟื้นตัว ทั้งนี้ หนี้สินรวมในปี 2025 ลดลง 24% YoY มาอยู่ที่ 1.18 หมื่นล้านบาท ซึ่งเรามองว่าการลดภาระหนี้ครั้งนี้เป็นการตั้งรับมากกว่าการขยายตัว หลังจากการจ่ายเงินปันผลระหว่างกาล 0.02 บาทต่อหุ้น QH ประกาศจ่ายเงินปันผล 0.07 บาทต่อหุ้นขึ้นเครื่องหมาย XD 27 เม.ย. ทำให้การจ่ายปันผลรวมปี 2025 อยู่ที่ 0.09 บาทต่อหุ้น เมื่อพิจารณาจากอัตรากำไรที่อ่อนแอและแผนการเติบโตที่จำกัด เราจึงคงคำแนะนำ “ถือ”