สัมภาษณ์/รายงานพิเศษ

รายงานพิเศษ....BAYสมบัติผลัดกันชม จากจีอีสู่BTMU เปิดมุมมองกูรูหุ้น

3 ก.ค. 2556 13:35:02 8,550

รายงานพิเศษ....BAYสมบัติผลัดกันชม

จากจีอีสู่BTMU

เปิดมุมมองกูรูหุ้น

ในที่สุดธนาคาร กรุงศรีอยุธยา จำกัด(มหาชน)(BAY) ได้ถูกเปลี่ยนมืออีกครั้งหนึ่ง คราวนี้จาก GE Capital International Holdings Corporation (GECIH) สู่ Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ.Ltd. (BTMU) ซึ่ง BTMU ได้ซื้อหุ้นBAY 25.33% จากGECIH ในราคาหุ้นละ 39 บาท โดยภายใต้ข้อตกลงดังกล่าว BTMU จะทำคำเสนอซื้อหุ้นสามัญทั้งหมดของ BAY โดยสมัครใจ (Voluntary Tender Offer: VTO) จำนวนทั้งสิ้น 6.074 พันล้านหุ้น ที่ราคา 39 บาท/หุ้น โดยที่ GECIH จะขายหุ้นของ BAY ที่ถืออยู่จำนวน 1.538 พันล้านหุ้น ภายใต้กระบวนการ VTO

ที่ราคา 39 บาท/หุ้น เช่นกัน โดยคาดว่าการดำเนินการตาม VTO จะเกิดขึ้นในช่วงต้นเดือน พ.ย.56 และสิ้นสุดในช่วงเดือน ธ.ค.56 ขณะที่กลุ่มรัตนรักษ์จะยังคงสัดส่วนการถือหุ้นที่ 25%

ทีมข่าวหุ้นอินไซด์ ได้รวบรวมมุมมองหลายโบรกเกอร์ชั้นนำ...วิเคราะห์หุ้นBAYแบบเจาะลึก มีเนื้อหาน่าสนใจดังนี้

บทวิเคราะห์ บล.เอเซียพลัส ระบุว่า ฝ่ายวิจัยยังคงประมาณการผลการดำเนินงานปี 2556-57 แต่พร้อมจะทบทวนประมาณการภายหลังจากที่ทราบกลยุทธ์ธุรกิจที่ชัดเจนในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า โดยเฉพาะในประเด็นสำคัญเรื่องการปรับเปลี่ยนโครงสร้างการบริหารและธุรกิจภายหลังจากกลุ่มผู้ถือหุ้นใหม่เข้ามา ทั้งนี้ ฝ่ายวิจัยยังคงมุมมองบวกสำหรับในกรณีที่ทีมงานผู้บริหารเดิมของ BAY ยังคงปฎิบัติหน้าที่ต่อไป เนื่องจากเป็นผู้ที่มีความชำนาญและประสบการณ์ในธุรกิจรายย่อยมานาน โดยคาดหวังว่า BAY จะมีการกำหนดกลยุทธ์ในการทำธุรกิจรายย่อยที่ชัดเจนเช่นในปัจจุบันต่อเนื่องต่อไป ขณะที่ BAY ต้องสื่อถึงจุดแข็งของพันธมิตรใหม่ที่เข้ามา ซึ่งได้แก่ การทำธุรกิจ Global banking ภายใต้การดำเนินการของบริษัทแม่ในประเทศญี่ปุ่น ได้แก่ Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG) ที่มีสถานภาพเป็นบริษัทโฮลดิ้งส์ ผ่านการถือหุ้นในสถาบันการเงินในภูมิภาคต่างๆ ทั่วโลกกว่า 500 แห่ง ใน 40 ประเทศ โดยมีฐานลูกค้ารายย่อยกว่า 40 ล้านราย ลูกค้า Corporate กว่า 5 แสนราย ดังแสดงสรุปในแผนภาพหน้าถัดไป ถึงอันดับโลกที่อยู่ในลำดับต้นๆ ของดีลต่างๆ ในธุรกิจ Investment banking ทั้งนี้ ฝ่ายวิจัยเชื่อว่าพัฒนาการของ BAY ในระยะยาวจะเป็นไปในเชิงบวกมากขึ้น เนื่องจาก Synergy ทางธุรกิจที่เกิดขึ้นกับพันธมิตรใหม่เพื่อปิดจุดอ่อนแต่เดิมของ BAY ที่ไม่มี Global network เพื่อการให้บริการที่ครบวงจรแก่ลูกค้า Corporate โดยผลสำเร็จของการเข้าซื้อกิจการ/ เข้าเป็นพันธมิตรในสถาบันการเงินต่างๆ ทั่วโลก สามารถพิสูจน์ถึงความสำเร็จและสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนได้มาก นอกจากนี้ ฝ่ายวิจัยเชื่อว่า ภายหลังจากการทำ VTO เสร็จสิ้น BAY มีโอกาสที่จะสร้างการเติบโตในระยะสั้น (Inorganic growth) ด้วยการรับโอนกิจการของ BTMU สาขากรุงเทพเข้ามาตามหลัก One presence ดังแสดงสรุปในตารางหน้าถัดไป ซึ่งจะทำให้สินเชื่อและสินทรัพย์ของ BAY เติบโตทันทีถึง 26% และ 54.1% จากเดิม (ส่วนใหญ่เป็นสินเชื่อที่ปล่อยให้กับลูกค้าญี่ปุ่นที่ประกอบธุรกรรมในไทย หรือบริษัทร่วมทุนไทย-ญี่ปุ่น) โดยยังคงสถานะของการเป็น ธ.พ. อันดับ 5 ของประเทศ

ฝ่ายวิจัยยังคงคำแนะนำซื้อสำหรับ BAY เพื่อไปทำ Tender offer ที่ราคา 39 บาท ซึ่งเป็นราคาที่เหมาะสมเพราะเป็นราคาเดียวกับ Fair value ปี 2556 ที่ PBV 1.91 เท่า (GGM) คือ 39 บาท อิงคาดการณ์ ROE ระยะยาว 16% ยังมี upside อีกราว 6% จากราคาปัจจุบัน

บทวิเคราะห์ บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง ระบุว่า ในที่สุดก็ได้ข้อสรุปสำหรับดีลการขายหุ้น BAY ของ GE โดย Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (BTMU) ได้ลงนามการเข้าซื้อหุ้น BAY จำนวน 25.33% จาก GECIH และจะทำคำเสนอซื้อหุ้นสามัญทั้งหมดของ BAY โดยสมัครใจ (Voluntary Tender Offer – VTO) ที่ราคา 39 บาท/หุ้น อย่างไรก็ตามดีลดังกล่าวยังต้องได้รับการอนุมัติ/ผ่อนผันจากหน่วยงานที่เกี่ยวข้องและผู้ถือหุ้น ซึ่งเป็นประเด็นที่ต้องติดตามกันต่อไป ด้านคำแนะนำ เราคาดว่าราคาหุ้น BAY จะตอบสนองในเชิงบวกทันทีต่อข่าวดังกล่าว จนทำให้ราคาหุ้นปรับเข้าใกล้ราคา VTO ซึ่งจะทำให้ Upside จำกัด เราจึงปรับลดคำแนะนำลงจาก ซื้อ เป็นเพียง Trading Buy

หากการทำ VTO และการเข้าซื้อ BTMU สาขากรุงเทพประสบความสำเร็จ เราคาดว่าจะช่วยเพิ่มศักยภาพการเติบโตในตลาดสินเชื่อ Corporate ให้กับ BAY มากขึ้น โดย BTMU สาขากรุงเทพ เปิดให้บริการกับลูกค้าสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ มากว่า 50 ปีในประเทศไทย และมีสินทรัพย์กว่า 6 แสนล้านบาท และยอดสินเชื่อ 2.2 แสนล้านบาท ซึ่งคาดว่าจะถูกควบรวมเข้ามาในงบการเงินของ BAY รวมทั้งเป็นการขยายฐานลูกค้าเข้าสู่ภาคสินเชื่อ Corporate (โดยเฉพาะลูกค้าญี่ปุ่น) ซึ่งถือเป็นจุดอ่อนสำคัญของ BAY ในปัจจุบัน

เราคาดว่าราคาหุ้น BAY จะตอบสนองในเชิงบวกทันทีต่อข่าวดังกล่าว จนทำให้ราคาหุ้นปรับเข้าใกล้ราคา VTO ที่ 39 บาท ซึ่งจะทำให้ Upside จำกัด เราจึงปรับลดคำแนะนำลงจาก ซื้อ เป็นเพียง Trading Buy โดยในด้านปัจจัยพื้นฐานเรายังไม่มีการปรับปรุงประมาณการของเราเนื่องจากจำเป็นต้องรอความชัดเจนเกี่ยวกับแนวทางการดำเนินธุรกิจใหม่หลังจากเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่อีกครั้ง โดยเราได้ทำตารางนำเสนอผลตอบแทนสำหรับนักลงทุนที่อาจต้องการซื้อหุ้นเพิ่มทำ VTO พบว่าถ้าราคาหุ้นสูงกว่า 37.50 บาท จะให้ผลตอบแทนต่ำกว่า 3.5% ซึ่งเป็นระดับที่เรามองว่าไม่น่าสนใจ สำหรับระยะเวลาที่ต้องรออีก 6 เดือน เราจึงแนะนำว่าหากราคาหุ้นสูงกว่าระดับราคาดังกล่าวนักลงทุนอาจพิจารณาขายหุ้น BAY ออกมาก่อนและ Switch เข้า KTB หรือ KK ซึ่งเป็นหุ้น Top pick ของเราแทน

บทวิเคราะห์ บล.ฟินันเซีย ไซรัส ระบุว่า The Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (BTMU) ซึ่งเป็นธนาคารสาขาของ Mitsubishi UFJ Financial Group Inc. ประเทศญี่ปุ่น ได้ตกลงซื้อ BAY ทั้งหมด 25.33% จาก GE หุ้นละ 39 บาท (PBV 2 เท่า) และจะทำคำเสนอซื้อหุ้นจากนักลงทุนทุกรายโดยสมัครใจ (Voluntary Tender Offer) ในราคาหุ้นละ 39 บาท ในช่วง พ.ย.-ธ.ค. นี้ ซึ่งจะทำให้ BTMU กลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ใน BAY สูงสุดไม่เกิน 75% (ไม่รวมกลุ่มรัตนรักษ์) ดีลนี้ไม่ส่งผลต่อกำไรของ BAY ในปีนี้ แต่จะส่งผลต่อกำไรปีหน้าหลังโอนกิจการ BTMU มายัง BAY ซึ่งจะทำให้กำไรเพิ่มขึ้น 17% สินทรัพย์รวมเพิ่มขึ้น 23% เป็น 1.52 ล้านล้านบาท ใกล้เคียงกับ KBANK และ ROE สูงขึ้นเป็น 17% จาก 15% แต่คาดว่า BAY จะต้องเพิ่มทุน (PP) 2 หมื่นล้านบาทเพื่อซื้อ BTMU ในระยะต่อไป ซึ่งอาจทำให้ EPS ถูก dilute สูงสุดไม่เกิน 12% สำหรับการลงทุนระยะสั้น เราแนะนำขายทำกำไรเพราะราคาขึ้นมาใกล้เคียงราคา Tender offer และเป้าหมายของเราที่ 40 บาท และตลาดอาจต้องใช้เวลาในการพิสูจน์ฝีมือผู้บริหารของ BTMU และ switch เข้า TMB แทน เราอาจกลับมาแนะนำซื้ออีกครั้งหลังราคาหุ้นปรับฐานลงมา เพราะราคาเป้าหมายมีโอกาสปรับขึ้นภายหลังควบรวมกิจการกับ BTMU จาก ROE ที่เพิ่มสูงขึ้น

บทวิเคราะห์ บล. เคจีไอ ระบุว่า The Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (BTMU) ซึ่งเป็นบริษัทลูกของ Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG) ได้ประกาศเมื่อวานนี้ว่า BTMU ได้ลงนามในสัญญารับซื้อหุ้น Share Tender Agreement (STA) BAY ในส่วนที่ GE Capital ถืออยู่ โดยในข้อตกลงนี้ BTMU จะซื้อหุ้น BAY ที่ราคา 39.00 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ผู้ถือหุ้นใหญ่อีกรายหนึ่งคือกลุ่มรัตนรักษ์ (ถือหุ้นประมาณ 25%) ซึ่งปฏิเสธที่จะขายหุ้นออก จะยังเป็นพันธมิตรร่วมกับผู้ถือหุ้นใหม่ (BTMU) สิ่งที่เรากังวลก็คือ อาจจะมีการเปลี่ยนตัวทีมผู้บริหารของ BAY ซึ่งอาจจะมีผลทำให้ปัจจัยพื้นฐานของธนาคารเปลี่ยนแปลงไปหลังจากที่ดีลนี้จบ เรามองว่าดีลนี้เป็นประโยชน์กับ BTMU มากกว่า BAY อย่างน้อยก็ในระยะสั้น แต่เราแนะนำให้นักลงทุนถือหุ้นรอรับ tender ในขณะที่เราจะเฝ้าติดตามสถานการณ์ของดีลนี้ และการเปลี่ยนแปลงทางด้านปัจจัยพื้นฐานของธนาคารอย่างใกล้ชิด ทั้งนี้เนื่องจากราคาหุ้นเหลือ upside ถึงราคา tender offer และราคาเป้าหมายของเราอีกไม่มากแล้ว ดังนั้นเราจึงได้ปรับลดคำแนะนำหุ้น BAY ลงจาก ซื้อ เป็น ถือ โดยคงราคาเป้าหมายที่ 39.00 บาท

เรามองว่า BAY เป็นหนึ่งในธนาคารไทยที่มีความแข็งแกร่งมากที่สุด โดยมีสถานะที่แข็งแกร่งที่สุดในธุรกิจการธนาคารสำหรับรายย่อย (ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีอัตราการทำกำไรสูงที่สุด) ในขณะที่สินทรัพย์ก็เพิ่มขึ้นและงบดุลก็แข็งแกร่ง ถึงแม้จุดอ่อนของ BAY จะอยู่ในด้านของภาคธุรกิจ แต่จากความแข็งแกร่งของ BTMU ในด้านนี้ เราคิดว่า BTMU ยังคงได้ประโยชน์จากดีลนี้มากกว่าอย่างน้อยก็ในระยะสั้น เพราะ BTMU จะได้ฐานลูกค้ารายย่อยของไทยเข้ามาไว้ในพอร์ททันที นอกจากนี้สิ่งที่สำคัญที่สุดที่เรากังวลก็คือการที่ BTMU ในฐานะพันธมิตรใหม่ (และผู้ถือหุ้นใหญ่) จะทำการเปลี่ยนแปลงทีมบริหาร BAY และทิศทางการการบริหารธุรกิจซึ่งอาจจะทำให้มูลค่าของธนาคารลดลงไปในสายตาของนักลงทุน

บทวิเคราะห์ บล. ดีบีเอสฯ ระบุว่า BTMU ผู้ถือหุ้นใหม่ของ BAY ธนาคารโตเกียว-มิตซูบิชิ ยูเอฟเจ (BTMU) ตกลงซื้อหุ้นในสัดส่วน 25.33% จาก GE ที่ราคาหุ้นละ 39 บาท และจะทำคำเสนอซื้อ (Tender offer) หุ้นที่เหลืออยู่ทั้งหมด ยกเว้นหุ้นที่ถือโดยตระกูลรัตนรักษ์ ซึ่งจะยังคงเป็นกลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่อีกกลุ่มหนึ่งที่ถือหุ้นในสัดส่วน 25% โดยคาดว่าการทำ Tender offer จะเกิดขึ้นในช่วงต้นเดือน พ.ย. และสิ้นสุดการดำเนินการในเดือน ธ.ค. นี้ ทั้งนี้ BAY จะเข้าซื้อกิจการของ BTMU ที่มีอยู่ในประเทศไทย คือ BTMU สาขากรุงเทพ เพื่อจัดตั้ง BAY รูปแบบใหม่ (ดูตารางประกอบหน้าถัดไป) เพื่อให้เป็นตามนโยบายสถาบันการเงิน 1 รูปแบบของธนาคารแห่งประเทศไทย

เป็นบวกต่อทั้ง BTMU และ BAY การเข้าซื้อหุ้น BAY ของ BTMU จะเป็นการสนับสนุนและเพิ่มศักยภาพในการให้บริการด้านการเงินของกลุ่มมิตซูบิชิ ยูเอฟเจ (MUFG) จากการผสานความหลากหลายของสินทรัพย์ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ประเทศในแถบภูมิภาคเอเชีย เนื่องจาก BAY จะเสริมสร้างความแข็งแกร่งในการทำธุรกรรมกับกลุ่มลูกค้ารายย่อยและกลุ่มผู้ประกอบการ SME ส่วนประโยชน์ที่ BAY จะได้รับคือ BTMU จะเข้ามาเสริมความแข็งแกร่งทางด้านสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่มากยิ่งขึ้น ซึ่งภายหลังการเข้าซื้อกิจการในครั้งนี้ จะทำให้สัดส่วนสินเชื่อของ BAY จะมีความหลากหลายมากขึ้น ทั้งนี้ กลุ่มผู้บริหารในปัจจุบัน จะยังคงไม่มีการเปลี่ยนแปลงในระยะสั้น แต่อาจมีการปรับเปลี่ยนได้ในอนาคต

แนะนำให้ตอบรับการทำ Tender offer เราแนะนำให้นักลงทุนตอบรับคำเสนอซื้อหลักทรัพย์ที่ราคาหุ้นละ 39 บาท ซึ่งเป็นราคาที่สูงกว่าคิดเป็น 27% เมื่อเทียบกับราคาปิดที่ 30.75 บาท ณ วันที่ 26 ก.ย. 55 ซึ่งเป็นที่ GE ประกาศทำ Overnight placement และนำมาสู่การทำธุรกรรมนี้ในปัจจุบัน โดยเราจะทำการประเมินหุ้น BAY อีกครั้ง ภายหลังการเสร็จสิ้นธุรกรรมดังกล่าว

บทวิเคราะห์ บล. ธนชาต ระบุว่า เรามองว่าการเข้าซื้อของ MUFJ เป็นผลประโยชน์ต่อ BAY

ญี่ปุ่นเป็นประเทศที่มีการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) ในประเทศไทยมากที่สุด การเข้าซื้อของ MUFJ จะทำให้ BAY สามารถเข้าถึงการเติบโตทางธุรกิจของญี่ปุ่นและ ธุรกิจอื่นๆที่เกี่ยวข้องในห่วงโซ่อุปทานได้ ซึ่งจะเสริมความแข็งแกร่งของ BAY สำหรับสินเชื่อธุรกิจองค์กรและสินเชื่อ SME ที่ขณะนี้มีอัตราการเติบโตต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม นอกจากนี้เราคาดว่าการเข้าซื้อจะช่วยให้ BAY สามารถหาเงินทุนราคาถูกในญี่ปุ่น ซึ่งจะช่วยลดความแตกต่างของต้นทุนเงินทุนกับธนาคารขนาดใหญ่ ในขณะที่ BAY ได้พัฒนาแพลตฟอร์มสินเชื่อรายย่อยดีขึ้น บวกกับการได้รับความเชี่ยวชาญจาก GE เราคาดว่าการขายหุ้นของ GE จะไม่มีผลกระทบต่อสถานะความเป็นผู้นำด้านสินเชื่อรายย่อยของธนาคาร

เพื่อให้สอดคล้องกับ "One Presence Policy" BAY จะต้องเข้าซื้อกิจการของ MUFJ ในประเทศไทย และจะต้องจัดทำงบการรวมสินทรัพย์ของ MUFJT เข้าในบัญชีของ BAY

เราคาดว่าการควบรวมกิจการจะเพิ่มสินทรัพย์รวมของ BAY 44% และทำให้ Tier I ของ BAY ลด 3.1% เหลือ 7.9% ในปี 2013 และเพื่อเพิ่ม Tier I ให้เป็น 12% เราคาดว่า BAY จำเป็นต้องเพิ่มเงินทุน 150.4 พันลบ. หรือราคาหุ้นลดลงประมาณ 19% ภายใต้สมมติฐานการทำ right offering ที่ราคาเสนอซื้อ 39 บาทต่อหุ้น นอกจากนี้การรวมกำไรของ MUFJT 3.2 พันลบ. หรือ 14% ของกำไรของ BAY 2014F เราคาดว่าจะมีผลกระทบทำให้กำไรสุทธิลดลง 4% ในปี 2014F (รายละเอียด Exhibit 1)

แม้ว่าเราชอบข้อตกลงการเข้าซื้อดังกล่าวและมองว่าการเข้ามาของ MUFJ จะทำให้ BAY ได้รับประโยชน์ เราเชื่อว่ากระบวนการรวมบริษัทและประโยชน์ที่ BAY จะได้รับต้องใช้เวลา ในขณะเดียวกันเราต้องการข้อมูลเพิ่มเติมเพื่อคำนวณผลประโยชน์ที่เพิ่มขึ้นจากการมี MUFJ เป็นผู้ถือหุ้นเชิงกลยุทธ์ใหม่

เนื่องจากมี upside เพียง 3% จากราคาเป้าหมายของเรา เราจะนำคำแนะนำซื้อมาทบทวน

โดย...มีดบิน