TVO : อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลยังคงน่าสนใจ

เงินปันผลยังคงน่าสนใจท่ามกลางความต้องการภายในประเทศที่แข็งแกร่ง
เราคาดการณ์กำไรหลักของ TVO ใน 4Q25F อยู่ที่ 491 ล้านบาท (-33% YoY, +14% QoQ) การลดลง YoY เกิดจากการลดลงของทั้งกากถั่วเหลืองและน้ำมันถั่วเหลือง อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัว QoQ ส่วนใหญ่เกิดจากปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากช่วง high season และกำลังการผลิตใหม่เริ่มดำเนินการ แม้ว่าสถานการณ์อุปทานล้นตลาดจะคาดว่าจะคงอยู่ต่อไปอีก 2 ปี ซึ่งเป็นอุปสรรคสำคัญต่อราคาถั่วเหลือง แต่สัดส่วนสต็อกต่อการบริโภคเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเป็น 29.4% ในเดือนมกราคม 2026F จาก 29.0% ในเดือนธันวาคม 2025 เนื่องจากสต็อกคงเหลือที่สูงขึ้น (ดูรูปที่ 3) เรายังคงให้คำแนะนำ “ซื้อ” โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมปี 2026F ที่ 30.0 บาท สำหรับแนวโน้มในอนาคต เราคาดว่ากำไรใน 1Q26F จะลดลง QoQ เนื่องจากปริมาณการขายที่ลดลง โดยเรามองว่าความต้องการจะเพิ่มขึ้นในช่วงเริ่มต้นโครงการ co-payment ท่ามกลางแนวโน้มโดยรวมที่ค่อนข้างคงที่ ปัจจัยสนับสนุนที่สำคัญสำหรับปี 2026 ได้แก่ 1) การขยายกำลังการผลิต และ 2) การเพิ่มส่วนแบ่งการตลาดอย่างต่อเนื่องเมื่อเทียบกับกากถั่วเหลืองนำเข้า (ดูรูปที่ 2) เราคาดว่าจะจ่ายเงินปันผลใน 2H25F ที่ 1.04 บาทต่อหุ้น คิดเป็นอัตราผลตอบแทน 4.5% โดยอิงจากอัตราการจ่ายเงินปันผล 75% สำหรับปี 2025F

กำไรหลักจะฟื้นตัว 14% QoQ เป็น 491 ล้านบาท จากปริมาณการขายที่สูงเป็นประวัติการณ์
เราประมาณการรายได้ 4Q25F ที่ 7.87 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 23% QoQ โดยมีปัจจัยหนุนจาก 1) การรับรู้กำลังการผลิตที่ขยายขึ้น 17% เป็น 7,000 ตัน/วัน อย่างเต็มไตรมาส ซึ่งเริ่มเชิงพาณิชย์ในเดือน ต.ค. 25 และ 2) อุปสงค์ที่แข็งแกร่งในทุกช่องทางค้าปลีก จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจแบบ co-payment ของภาครัฐ ในทางกลับกัน คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะหดตัวมาอยู่ที่ 10.7% จาก 11.8% ใน 3Q25 เนื่องจากต้นทุนถั่วเหลืองของบริษัทน่าจะปรับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย QoQ ประกอบกับราคาน้ำมันปาล์มที่อ่อนตัวลงเล็กน้อย จึงมีแนวโน้มทำให้ส่วนต่างกำไรแคบลง เมื่อค่าใช้จ่าย ในการบริหารและการขาย (SG&A) คาดว่าจะลดลง 50 bps QoQ เราประเมินกำไรจากการดำเนินงาน 4Q25F ที่ 595 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 15% QoQ

คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ TVO โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 30.00 บาท ไม่เปลี่ยนแปลง
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ด้วยการประเมินมูลค่าเชิงสัมพัทธ์ โดยใช้ค่า P/E ล่วงหน้า 12.8 เท่า ค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน -0.5 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีต 5 ปี ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ 1) ส่วนแบ่งการตลาดที่ลดลง 2) ราคาปศุสัตว์ในประเทศ และ 3) ราคาถั่วเหลืองโลกที่อ่อนตัวลง