TOP : สรุปประเด็นสำคัญจากการอัปเดตเชิงกลยุทธ์ และ Preview ผลประกอบการ 4Q25F

ข้อสรุปจากการอัปเดตเชิงกลยุทธ์ : การประหยัดต้นทุนโครงการเชื้อเพลิงสะอาด (CFP) และการเร่งการเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD)
TOP ได้จัดการประชุมทางโทรศัพท์เพื่อรายงานความคืบหน้าเชิงกลยุทธ์ของบริษัท โดยเฉพาะอย่างยิ่งเกี่ยวกับความคืบหน้าของโครงการเชื้อเพลิงสะอาด (CFP) โดยรวมแล้ว แม้ว่าบรรยากาศของการประชุมจะเป็นไปในเชิงบวกเล็กน้อย แต่เราได้มุมมองที่เป็นกลาง เนื่องจากข้อความเชิงบวกส่วนใหญ่เป็นสิ่งที่คาดการณ์ไว้แล้ว

• ความคืบหน้าในการก่อสร้าง : TOP ได้ดำเนินการลงนามในสัญญาการก่อสร้างที่สำคัญทั้งหมด 19 ฉบับสำหรับโครงการนี้เรียบร้อยแล้ว ในปี 2026F บริษัทจะมุ่งเน้นไปที่การเพิ่มกำลังคนในสถานที่ก่อสร้าง จัดหาวัสดุที่จำเป็นเพิ่มเติม และการทดสอบระบบโรงงานสาธารณูปโภค
• มุ่งเป้าไปที่การเร่งการเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD) อย่างเต็มรูปแบบ : แม้ว่าบริษัทจะยังคงรักษาตารางเวลาการก่อสร้างและการทดสอบระบบสำหรับ CDU#4 (2Q27F) และ RFCCU (3Q28F) ไว้ แต่ผู้บริหารมองเห็นศักยภาพที่จะเร่งกำหนดการเหล่านี้ให้เร็วขึ้นหนึ่งไตรมาส
• ตั้งเป้าประหยัดต้นทุน : ในมุมมองของเรา นี่เป็นประเด็นเชิงบวกมากที่สุดจากการประชุม TOP เชื่อว่ามีโอกาสประหยัดต้นทุนโครงการได้ราว 250–300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นประมาณ 4–5% ของมูลค่าการลงทุนรวมของ CFP (หลังหักส่วนโครงการ ERU ออกแล้ว)
• การจัดการความเสี่ยงในการเดินเครื่อง RFCCU : TOP ยังได้ชี้แจงข้อกังวลเกี่ยวกับการทดสอบเดินเครื่องหน่วย RFCCU ซึ่งเป็นเทคโนโลยีใหม่สำหรับบริษัท ผู้บริหารระบุว่าการเตรียมการต่าง ๆ ดำเนินไปได้ดีแล้ว โดยได้รับการสนับสนุนจากผู้ให้ลิขสิทธิ์เทคโนโลยี Chevron Lummus Global (CLG) และผู้รับเหมาบริหารโครงการ EPCM คือ Wood PLC ซึ่งรวมถึงการดึงผู้เชี่ยวชาญทางเทคนิค การจัดอบรม และการร่วมมือกับโรงกลั่นที่มีประสบการณ์กับเทคโนโลยีดังกล่าวมาก่อน
• การใช้เงินจากการสร้างมูลค่าสินทรัพย์ : TOP ได้รับเงินสดสุทธิแล้ว 18.2 พันล้านบาท (ประมาณ 858 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) จากโครงการสร้างมูลค่าสินทรัพย์ (ผ่านการขายแล้วเช่ากลับโครงสร้างพื้นฐาน) โดยบริษัทนำเงินส่วนนี้ไปซื้อคืนหุ้นกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐที่คงค้างอยู่รวม 550 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ลดภาระหนี้ นอกจากนี้ เพื่อสนับสนุนการปรับโครงสร้างงบดุล TOP ยังได้ออกหุ้นกู้ถาวร (perpetual bonds) สกุลดอลลาร์สหรัฐมูลค่า 600 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำเร็จเรียบร้อยแล้ว
• การกลับมาเดินเครื่อง SBM-2 : การเริ่มเดินเครื่องหน่วย SBM-2 อีกครั้ง ซึ่งปัจจุบันตั้งเป้าไว้ในช่วง 2Q26e อาจให้แรงหนุนเชิงบวกระยะสั้นต่อการดำเนินงาน เราประเมินว่าการกลับมาเดินเครื่องของ SBM-2 จะช่วยยกระดับค่าการกลั่น (GRM) ได้ราว 0.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล จากการตัดต้นทุนการขนถ่ายน้ำมันดิบกลางทะเล (lightering) ที่เกี่ยวข้องกับการขนส่งน้ำมันดิบออกไป

Preview ผลประกอบการ 4Q25F: ธุรกิจหลักแข็งแกร่งขึ้น แต่ถูกหักล้างด้วยขาดทุนจากรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก
เราคาดว่า TOP จะรายงานกำไรใน 4Q25F ที่ 2.3 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 10% QoQ แต่ลดลง 15% YoY แม้เราคาดว่าธุรกิจหลักจะปรับดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แต่ผลบวกดังกล่าวน่าจะถูกลดทอนลงด้วยขาดทุนจากรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักหลายรายการในบรรทัดสุดท้าย ได้แก่ ขาดทุนจากสต็อกประมาณ 2.7 พันล้านบาท และขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและการป้องกันความเสี่ยง ราว 1.2 พันล้านบาท

กำไรจากธุรกิจหลักคาดอยู่ที่ 5.1 พันล้านบาท พลิกกลับอย่างชัดเจนจากขาดทุน 676 ล้านบาทใน 3Q25 และเพิ่มขึ้น 89% YoY การฟื้นตัวของธุรกิจหลักคาดว่าจะได้รับแรงหนุนจากทั้งการไม่มีรายการปิดซ่อมบำรุงใหญ่และมาร์จิ้นค่าการกลั่นที่สูงขึ้น เราคาดว่าปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบจะฟื้นตัวมาอยู่ที่ 113% ใน 4Q25F จาก 82% ใน 3Q25 ขณะเดียวกัน เราประเมินค่าการกลั่นตลาดที่ 9.4 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 4Q25F ดีขึ้นจาก 3.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 3Q25 และ 5.1 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 4Q24

คงคำแนะนำ : ถือ
เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOP พร้อมมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 36.50 บาท ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ความผันผวนของตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป และการใช้กำลังการผลิตต่ำกว่าคาดจากเหตุขัดข้องที่ไม่คาดคิด