Equality for All
TOP : บมจ.ไทยออยล์

GRM 4Q25 คาดจะฟื้นตัวตามส่วนต่างราคาที่ดีขึ้น : ค่าการกลั่น (GRM) ใน 4Q25 คาดจะเพิ่มขึ้น q-q ตามส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้นโดยเฉพาะน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซล ซึ่งสัปดาห์ล่าสุดอยู่ที่ 30 เหรียญ/ บาร์เรล และ 31 เหรียญ / บาร์เรล ตามลำดับ จากราคาเฉลี่ย 3Q25 ที่ 16 เหรียญ / บาร์เรล และ 18.7 เหรียญ / บาร์เรล ตามลำดับ เช่นเดียวกับน้ำมันแก๊สโซลีนปรับขึ้นมาอยู่ที่ 18 เหรียญ / บาร์เรล จาก 10.3 เหรียญ/ บาร์เรล

ปัจจัยผลักดันให้ราคายืนสูงมาจากสต็อกคงคลังดีเซลที่ต่ำ และยังมีปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ทำให้ SGRM สัปดาห์ล่าสุดอยู่ที่ 10.8 เหรียญ/ บาร์เรล โดย 4QTD อยู่ที่ 9.3 เหรียญเพิ่มจาก 4.3 เหรียญ/ บาร์เรล ใน 3Q25 ซึ่งปกติ TOP จะมี GRM สูงกว่า SGRM ราว 1-2 เหรียญ/บาร์เรล เนื่องจาก SGRM มีสัดส่วนน้ำมันเตามากกว่าของ TOP ทำให้คาดแนวโน้ม 4Q25 กลุ่มโรงกลั่นจะยังดีต่อเนื่อง

โครงการ CFP จ้างผู้รับเหมามาดำเนินการ และคาดจะเสร็จสมบูรณ์ใน 3Q28 : โครงการ CFP ได้มีการจ้าง EPC มาบริหารทั้งผู้รับเหมา จัดซื้อจัดจ้าง รับมอบพื้นที่ซึ่งคาดว่าจะให้แล้วเสร็จภายในปีนี้ ส่วนการเริ่มต้นของโครงการ RFSU CDU4 นั้นคาดจะเริ่มได้ใน 2Q27 และสมบูรณ์ทั้งโครงการใน 3Q28 โดยเงินลงทุนโครงการนี้ทั้งสิ้นอยู่ที่ 7,151 ล้านเหรียญ ซึ่งมีใช้ไปแล้วทั้งสิ้นหลังหักที่ได้รับจากส่วนอื่น 4,140 ล้านเหรียญ ส่วนที่เหลือจะทยอยใช้หลังจากนี้จนกว่าจะเริ่มโครงการได้

การทำ Asset monetization อยู่ระหว่างพิจารณาและศึกษาว่าต้องมีทำอะไรเพิ่มหรือไม่ และจะต้องส่งผลบวกต่อบริษัทด้วย โดยคาดใน 1Q26 จะมีการออก Perpetual bond เพื่อนำเงินไปใช้ในโครงการ CFP และช่วยลดภาระหนี้ลงด้วยเพื่อให้ Net debt/ EBITDA ลงมาเหลือที่ไม่เกิน 5-6 เท่า 8 เท่าใน 3Q25

คาดการดำเนินงานปกติปี 2026 ดีขึ้น y-y : เราคาด GRM จะยังทรงตัวระดับสูงไปถึงกลางปี 2026 จากปัจจัยสนับสนุนที่กล่าวมาข้างต้น อีกทั้งปีก่อนหน้ามีหยุดซ่อมตามแผน คาดว่าการดำเนินงานปกติจะดีขึ้น y-y เราปรับ GRM เพิ่มขึ้นสะท้อนปัจจัยดังกล่าวทำให้คาดว่ากำไรปกติจะอยู่ที่ 13,762 ลบ. +132% y-y แต่กำไรสุทธิจะเพิ่มราว +9% y-y เนื่องจากปีก่อนมีรายการพิเศษมูลค่าสูงจากการปรับมูลค่าของ CAP

ครั้งนี้เรา Roll-over ราคาเหมาะสมไปปีหน้าเป็น 37.00 บาท/ หุ้น ทว่า upside เหลือไม่มากนัก จึงคงคำแนะนำ “ถือ”

หุ้นเริ่มน่าสนใจมากขึ้น
“จากแนวโน้ม SGRM 4QTD ที่ปรับตัวขึ้นมาที่ 9.3 เหรียญ/บาร์เรล เพิ่มขึ้นราว 5 เหรียญ q-q คาดว่าจะสะท้อนไปที่แนวโน้มการดำเนินงาน 4Q25 ของกลุ่มโรงกลั่นว่าจะมีทิศทางเดียวกัน โดยเฉพาะ TOP ที่กลับมาผลิตตามปกติจากไตรมาสก่อนหน้าที่มีการหยุดซ่อมซึ่งในสถานการณ์ปกติ TOP จะมี GRM ที่สูงกว่าราว 1-2 เหรียญ/บาร์เรล อีกด้วย
กลยุทธ์การลงทุนช่วงนี้ยังเก็งกำไรตาม GRM ที่ฟื้นตัว และราคาน้ำมันที่ปรับขึ้น ”

นารี อภิเศวตกานต์
นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐาน #17971
naree.a@liberator.co.th