BGRIM : 3Q25 เป็นไปตามคาด ; ไม่คาดว่าจะมีการเติบโตใน 4Q25F

ผลประกอบการ 3Q25 เป็นไปตามความคาดหมาย
BGRIM รายงานกำไร 3Q25 ที่ 521 ล้านบาท ฟื้นตัวจาก 7 ล้านบาทใน 2Q25 และเพิ่มขึ้น 220% YoY การฟื้นตัวเกิดจากการกลับของผลขาดทุน FX เป็นกำไรทั้ง QoQ และ YoY หากไม่รวม FX และรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก กำไรสุทธิปรับปกติ (NNP) อยู่ที่ 414 ล้านบาท ลดลง 13% QoQ และ 49% YoY การลดลงของรายได้จากงาน EPC เป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ NNP ลดลง ขณะที่การไม่มีรายได้ประกันภัยยังถ่วงผลการดำเนินงาน YoY ทั้งกำไรรายงานและ NNP เป็นไปตามคาดการณ์ของเรา กำไร 9M25 คิดเป็น 66% ของประมาณการปี 2025F ของเรา

การฟื้นตัวของ SPP ยังไม่เพียงพอที่จะผลักดันกำไรรวม
ธุรกิจ SPP cogeneration มีผลประกอบการที่แข็งแกร่งขึ้นใน 3Q25 แม้ว่ามีการปิดซ่อมบำรุงเชิงป้องกัน (PM) ที่ 3 โรงไฟฟ้า แต่ยอดขายไฟฟ้าให้กับลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) เพิ่มขึ้น 2% QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการที่สูงขึ้นจากลูกค้าเครื่องใช้ไฟฟ้าภายในบ้าน, ก๊าซอุตสาหกรรม, และลูกค้าอุตสาหกรรมโลหะรายใหม่ ซึ่งชดเชยความต้องการที่อ่อนแอในกลุ่มยานยนต์และยาง จากประมาณการของเรา margin ของ IU ดีขึ้นเป็น 1.28 บาท/หน่วย (เทียบกับ 0.81 บาท/หน่วยใน 2Q25) จากต้นทุนก๊าซที่ลดลง 19% QoQ อย่างไรก็ตาม ยอดขายไอน้ำยังคงถูกกดดันจากความต้องการที่อ่อนแออย่างต่อเนื่องและราคาขายที่ต่ำลงตามต้นทุนก๊าซที่ลดลง

กำไรที่เกิดจาก SPP ถูกหักล้างด้วยปัจจัยลบหลายประการ ได้แก่ การลดลงของรายได้จากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ Malacha ขนาด 29.9MW ในสหรัฐฯ (-70% QoQ), รายได้ EPC จากโครงการต่างประเทศที่ลดลง (-41% QoQ), การขาดทุนจากส่วนแบ่งกำไรที่มากขึ้น และค่าใช้จ่าย O&M ที่สูงขึ้นจากการโอเวอร์ฮอล์ที่ ABP3, ABP4 และ BGPAT1

โมเมนตัมกำไรมีแนวโน้มไม่แข็งแกร่งขึ้นใน 4Q25F
เราไม่คาดว่าโมเมนตัมกำไรจะดีขึ้นใน 4Q25F การไม่มี FX gain อาจกดดันกำไรสุทธิ การลดลงตามฤดูกาลของปริมาณไฟฟ้าและไอน้ำประกอบกับ SG&A ที่สูงขึ้นมีแนวโน้มกดดัน NNP แม้ว่าจะมีปัจจัยบวกจากต้นทุนก๊าซที่ลดลง ค่าใช้จ่าย O&M ที่ลดลง และรายได้จากบริการ EPC ที่อาจสูงขึ้น ทั้งนี้ ราคาก๊าซใน pool เดือนตุลาคมลดลงเล็กน้อย 3% QoQ จากค่าเฉลี่ย 3Q25

คงคำแนะนำ “ถือ”
เรายังคงชอบ GPSC มากกว่า BGRIM เราคงคำแนะนำ ”ถือ” สำหรับ BGRIM โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.00 บาท มาจากการประเมินแบบถ่วงน้ำหนักระหว่างวิธี DCF และ PE เป้าหมายระดับกลางปี 2026F ที่ 12 เท่า ความเสี่ยงหลักคือ การเปลี่ยนแปลงเศรษฐกิจมหภาคที่ทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นและเงินบาทอ่อนค่ารวมถึงต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าคาด