Company Note
Thai Union Group

ผลประกอบการไตรมาส 3 แสดงสัญญาณของการพัฒนาและฟื้นตัวที่ดีขึ้นเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า แม้จะเผชิญกับสภาวะแวดล้อมที่ผันผวน

TU ประกาศกำไรสุทธิ 3Q25 อยู่ที่ 1,304 ล้านบาท ลดลง -7% YoY และ +2% QoQ โดยรายได้รวมอยู่ที่ 34,500 ล้านบาท (-1% YoY, +3%QoQ) แต่เมื่อไม่รวมผลกระทบเชิงลบจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) ที่ -2.8% บริษัทมี Organic Growth อยู่ที่ 1.8% YoY แบ่งเป็น 1) ธุรกิจอาหารกระป๋อง (Ambient) รายได้ลดลง -4% YoY จากผลกระทบของค่าเงินบาทแข็งค่า ปริมาณขายลดลงเล็กน้อยที่ -0.6% YoY เนื่องจากความต้องการที่อ่อนตัวลงจากลูกค้า OEM ในสหรัฐฯ ที่ยังอยู่ในท่าที "รอดูสถานการณ์" ของ US Tariff อย่างไรก็ตาม การเติบโตของยอดขายในยุโรป โดยเฉพาะในเยอรมนี ก็เข้ามาช่วยชดเชย 2) ธุรกิจอาหารแช่แข็ง (Frozen) มีรายได้เพิ่มขึ้น +6% YoY จากธุรกิจอาหารสัตว์น้ำ (Feed - TFM) ซึ่งทำสถิติ All-time high ทั้งในด้านปริมาณและมูลค่า รวมถึงการเพิ่มขึ้นของปริมาณยอดขายกุ้งแช่แข็งในสหรัฐฯ 3) ธุรกิจอาหารสัตว์เลี้ยง (Pet Care) เติบโต +6% YoY จากปริมาณยอดขายได้อย่างแข็งแกร่งถึง 10% YoY โดยเฉพาะในตลาดสหรัฐฯ และยุโรป 4) ธุรกิจ Value Added มีรายได้ลดลง -16% ส่วนใหญ่เกิดจากผลิตภัณฑ์มูลค่าเพิ่มในสหรัฐฯ และธุรกิจบรรจุภัณฑ์ที่รายได้สอดคล้องกับ Ambient

อัตราทำกำไรต้นรวมลดลงอยู่ที่ 19% โดยอัตรากำไรขั้นต้นของ 1) Ambient มี GPM อยู่ที่ 19.4% ซึ่งลดลงเล็กน้อย 0.7% เนื่องจากบริษัทต้องช่วย support ต้นทุน US Tariff 10% ที่เริ่มรับรู้เข้ามาในไตรมาสนี้ เพราะยังไม่สามารถส่งผ่านการขึ้นราคาได้ 100% แม้ว่าบริษัทยังคงสินค้าคงคลังปลาทูน่าที่ราคาถูกที่ซื้อมาในครึ่งปีหลังของปีก่อน แต่ราคาปลาทูน่าวัตถุดิบก็เพิ่มขึ้น 10% YoY ซึ่งยังอยู่ในกรอบที่คาดการณ์ไว้ที่ $1,400–$1,700 2) สำหรับ Frozen มี GPM ที่ 13.8% โดยได้รับประโยชน์อย่างมากจากผลการดำเนินงานของ Feed และราคาปลาแซลมอนที่ต่ำมาก 3) ด้าน Pet Care มี GPM สูงถึง 25.8% ซึ่งเกินกว่ากรอบเป้าหมาย 23-25% และมีสัดส่วน Premium Product Mix เพิ่มขึ้นเป็น 55.1% ด้านมูลค่าของ SG&A เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก Project Tailwind

สรุปประชุมนักวิเคราะห์ (3/11/25)

เป้าหมายรายได้บริษัทและแนวโน้มธุรกิจปี 2025 บริษัทยังคงเน้นการบริหารจัดการอย่างระมัดระวัง โดยมีการปรับลดคาดการณ์การเติบโตของยอดขายทั้งปี 2025 จาก -1% ถึง 2% เป็น -2% ถึง -4% สะท้อนผลประกอบการ 9 เดือนแรกปีนี้ต่ำกว่าที่คาดไว้ แต่ยังคาดหวังว่าจะเห็นการเติบโตของยอดขายใน 4Q25F บริษัทยังคงรักษา Gross Margin Guidance ไว้ที่ 18.5%-19.5% และ SG&A to Sales ที่ 13.5%-14.5%

ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร บริษัทได้เดินหน้าโครงการลดต้นทุนอย่างต่อเนื่อง โดยโครงการ Project Zona สามารถทำ Saving ได้ $12 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในช่วง 9 เดือน จากเป้าหมายทั้งปีที่ $15 ล้านเหรียญในปีนี้ และค่าใช้จ่ายของโครงการ Zona จะสิ้นสุดลง ณ สิ้นปีนี้ ขณะที่โครงการ Tailwind ทำ OP Uplift 9 เดือนได้ $14 ล้านเหรียญ จากเป้าหมายทั้งปีนี้ $17 ล้านเหรียญ และจะดำเนินต่อไปจนถึงกลางปี 2027 นอกจากนี้ บริษัทยังได้เปิดตัว Cost Reset Program ซึ่งเป็นการลดต้นทุนอย่างจริงจังทั้ง CoGS, SG&A, และการควบคุม CAPEX โดยมีเป้าหมายการประหยัดสุทธิรวมถึง $118 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ภายในปี 2027

ด้านภาระภาษี บริษัทคาดผลกระทบของภาษีขั้นต่ำทั่วโลก (GMT) ตลอดทั้งปี 2025 คาดว่าจะลดลงเหลือ ต่ำกว่า 100 ล้านบาท ซึ่งลดลงอย่างมากจากการประเมินครั้งแรกที่ 250 ล้านบาท ตามสัดส่วนรายได้ในประเทศที่ต่ำกว่าที่คาดไว้

แนวโน้มธุรกิจในปี 2026 ผู้บริหารคาดว่าน่าจะไปในทิศทางที่ดีขึ้นและมีความชัดเจนมากขึ้น เนื่องจากคาดว่าผลกระทบ FX เชิงลบจาก USD จะไม่รุนแรงเท่าปี 2025, แนวโน้มดอกเบี้ยน่าจะลดลง, การลงทุนด้านการตลาดจะส่งผลที่ดีต่อเนื่อง, และค่าใช้จ่ายด้าน Transformation (Zona) จะลดลงอย่างชัดเจน นอกจากนี้ บริษัทยังประสบความสำเร็จในการระดมทุน Blue Finance ซึ่งปัจจุบันมีสัดส่วน เกินกว่า 80% แล้ว เกินเป้าหมาย 75% ที่ตั้งไว้สำหรับปี 2025 (Q3 ทำ Blue refinancing 19 พันล้านบาท มาจากกู้ 1 หมื่นล้านบาท + บอนด์ 9 พันล้าน) ต้นทุนหนี้เฉลี่ยลดจาก 3.65% เป็น ~3.45% ปีนี้ และใกล้ 3% ปีถัดไป และตั้งเป้าหมายที่จะทำให้การเงินทั้งหมดเป็น Blue Finance 100% ภายใน 2 ปีข้างหน้า และผู้บริหารให้ความสำคัญคือการ ลดภาระหนี้สิน (Deleveraging) ในปีหน้า โดยจะไม่มีการซื้อหุ้นคืนอีก (No more buy back) เพื่อนำอัตราส่วนหนี้สินต่อ EBITDA ที่ปัจจุบันอยู่ที่ 4.8x กลับเข้าสู่ช่วงเป้าหมายที่ 3.5x ถึง 4.0x

เราคงประมาณการเดิม คาดผลประกอบการปีนี้ลดลง แต่จะเริ่มกลับมาเพิ่มขึ้นปีหน้า

เราคาดยอดขายจะยังมีโมเมนตัมเชิงบวกต่อเนื่องใน Q4 แต่ยังต้องติดตามความเสี่ยงจากแรงกดดันเงินเฟ้อ และความยืดหยุ่นของดีมานด์ผู้บริโภคในตลาดสหรัฐฯ บริษัทเตรียมเดินหน้าปรับราคาขึ้นเพิ่มเติมเพื่อชดเชยกับภาษีนำเข้าสหรัฐฯที่ 19% ที่บังคับใช้ โดยมุ่งเน้นการเจรจากับคู่ค้าในสหรัฐฯ ขณะที่ยุโรปยังคงใช้กลยุทธ์การทำโปรโมชั่นเข้มข้นเพื่อชิงส่วนแบ่งคืนจาก Private Label ราคาปลาทูน่าคาดว่าจะทรงตัวในช่วง US$1,530–1,570 ต่อตัน ซึ่งจะช่วยลดความผันผวนของต้นทุน

เรายังคงประมาณการเดิม คาดกำไรสุทธิปี 2025F อยู่ที่ราว Bt4.4bn (-12% YoY) จาก demand ที่อ่อนตัวและผลลบจากนโยบายภาษีนำเข้า ขณะที่ปี 2026F คาดกำไรสุทธิจะกลับมาเติบโต 16% YoY จากสถานการณ์ที่เริ่มปรับตัวดีขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นคาดลดลงจากราคาทูน่าที่ปรับขึ้นเป็นราว US$1,600/ton (+11% YoY) ขณะเดียวกัน SG&A คาดเพิ่มขึ้นจากการใช้จ่ายด้านการตลาดและค่าขนส่งทางเรือ (บริษัทขายสินค้าเป็น FOB เป็นหลัก โดยธุรกิจที่เป็น CIF มีสัดส่วนราว 3% ของค่าใช้จ่ายรวม) รวมถึงงบการตลาดที่เพิ่มขึ้น บริษัทยังคงเดินหน้าตามโครงการ Transformation โดยโครงการ Sonar จะจบในสิ้นปี 2025 ส่วนโครงการ Tailwind จะสิ้นสุดในปี 2026 เราคาดอัตราภาษีจ่ายอยู่ที่ 12%.

เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมายเป็นปี 2026F ที่ 15.30 บาท

เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” จากความชัดเจนของ US tariff ที่ประกาศอยู่ที่ 19% ต่ำกว่าที่เคยกังวลไว้ที่ 36% และเราคาดว่าผลประกอบการจะเริ่มฟื้นตัวในปี 2026F จากความสามารถของบริษัทในการพัฒนาสินค้าที่มีความยืดหยุ่นและตอบสนองต่อความต้องการลูกค้าได้ดีในสภาวะปัจจุบัน โดยราคาเป้าหมายอยู่ที่ 15.30 บาท อ้างอิงกำไรปี 2026F ที่ PER forward 14x เทียบกับปัจจุบันที่ PER26F อยู่ที่ 11.9x และคาด Dividend Yield ปี 2026F ราว 4.7% ความเสี่ยง ได้แก่ เศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัว และการเจรจาต่อรองราคากับลูกค้า หลังจากต้นทุนของลูกค้าเพิ่มขึ้นจากภาษีนำเข้าสหรัฐฯ