BGRIM : 3Q25 : ผลประกอบการฟื้นตัว กำไรหลักอ่อนตัวลง ยอดขายไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมเป็นที่จับตามอง

Preview 3Q25F : กำไรหลักฟื้นตัว แต่คาดว่ากำไรหลักจะลดลง
แม้ว่าเราคาดว่า BGRIM จะรายงานผลประกอบการฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่ง QoQ ใน 3Q25F จากกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนที่เข้ามาแทนที่ผลขาดทุนก่อนหน้า แต่เราเชื่อว่าโมเมนตัมการดำเนินงานโดยรวมจะอ่อนตัวลงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับ GPSC เราคาดการณ์ว่า BGRIM จะรายงานกำไรใน 3Q25F ที่ 552 ล้านบาท ซึ่งฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญจาก 7 ล้านบาทใน 2Q25 และ 163 ล้านบาทใน 3Q24 อย่างไรก็ตาม คาดการณ์กำไรสุทธิปกติ (NNP) ที่ 402 ล้านบาทใน 3Q25F ซึ่งลดลง 15% QoQ และลดลง 50% YoY

การเติบโตของ IU Margin ถูกชดเชยด้วยรายได้อื่นๆ ที่อ่อนแอ
เราคาดว่าการปรับปรุงในกลุ่ม SPP และ Cogeneration จะถูกชดเชยด้วยปัจจัยลบหลายประการ ซึ่งรวมถึงผลประกอบการที่ลดลงจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำ Malacha ขนาด 29.9 เมกะวัตต์ในสหรัฐอเมริกา รายได้จากโครงการรับเหมาก่อสร้าง (EPC) ที่ลดลงจากโครงการในต่างประเทศ การสูญเสียรายได้จากส่วนทุนที่เพิ่มขึ้น และค่าใช้จ่ายด้านการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) ที่สูงขึ้นจากกิจกรรมซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมสองแห่ง สำหรับธุรกิจพลังงานความร้อนร่วม ต้นทุนก๊าซที่ลดลงทั้ง QoQ และ YoY น่าจะช่วยสนับสนุนมาร์จิ้นของการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม (IU) คาดการณ์ว่าปริมาณไฟฟ้าที่ขายให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรมจะเพิ่มขึ้นเช่นกัน โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการที่เพิ่มขึ้นจากลูกค้าเครื่องใช้ไฟฟ้าภายในบ้านและลูกค้าอุตสาหกรรมเหล็กรายใหม่ ซึ่งช่วยชดเชยความต้องการที่ลดลงจากภาคยานยนต์และยางรถยนต์ อย่างไรก็ตาม ยอดขายไอน้ำอาจยังคงได้รับแรงกดดันเนื่องจากความต้องการที่อ่อนแออย่างต่อเนื่องและราคาขายที่ลดลงตามราคาก๊าซที่ลดลง

SCI รายงานว่ากำลังจับตามองสินทรัพย์ Cogen ของ BGRIM – หากเป็นความจริง ถือว่าเป็นบวก แต่ไม่ใช่เรื่องน่าประหลาดใจ
เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม สำนักข่าวบลูมเบิร์กรายงานว่า Sembcorp Industries (SCI SP) กำลังเจรจาเพื่อเข้าซื้อหุ้นส่วนน้อย 25%-30% ในธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซธรรมชาติของ BGRIM มูลค่า 500-600 ล้านเหรียญสหรัฐ BGRIM ดำเนินการอย่างต่อเนื่องเพื่อสร้างรายได้จากพอร์ตโฟลิโอโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (COGEN) ในประเทศ รวมถึงการแสวงหานักลงทุน ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์การลดภาระหนี้ ปัจจุบัน BGRIM มี capacity สำหรับไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (COGEN) รวม 1,798 เมกะวัตต์ในประเทศไทย หากรายงานถูกต้อง มูลค่าการซื้อขายจะอยู่ที่ประมาณ 1.1 ล้านเหรียญสหรัฐต่อเมกะวัตต์ ซึ่งถือว่าสมเหตุสมผลเมื่อเทียบกับต้นทุนการลงทุนในปัจจุบันสำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (COGEN) รุ่นใหม่ในประเทศไทย นอกจากนี้ หากการแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดเกิดขึ้นจริงตามที่คาดการณ์ไว้ อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของ BGRIM ในปี 2026F อาจลดลงเหลือประมาณ 1.5 เท่า (ไม่รวมหนี้สินถาวร) จาก 1.9 เท่า เมื่อเทียบกับเป้าหมายภายในที่ 2.0 เท่า และเกณฑ์ขั้นต่ำที่ 3.0 เท่า

ชอบ GPSC มากกว่า BGRIM ; คงคำแนะนำ “ถือ”
เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อกลุ่มธุรกิจสาธารณูปโภคไฟฟ้าและความร้อนร่วม (Cogeneration Utilities) ของไทย โดยได้รับแรงหนุนจากการขยาย IU margin อย่างไรก็ตาม เรายังคงชอบ GPSC มากกว่า BGRIM เนื่องจากมูลค่าที่น่าดึงดูดใจกว่าและงบดุลที่มีความยืดหยุ่นมากกว่า เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BGRIM โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.00 บาท อ้างอิงจากการประเมินมูลค่าถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักจากวิธี DCF และอัตราส่วนราคาต่อกำไรเป้าหมายกลางปี 2026F ที่ 12 เท่า