NSL : ผลประกอบการชะงักชั่วคราวท่ามกลางปัญหาแรงงานขัดข้อง

ผลประกอบการที่ย่ำแย่จากการดำเนินงานที่สะดุดลงจากการขาดแคลนแรงงาน
คาดผลประกอบการของ NSL จะอยู่ที่ 130 ล้านบาท ลดลง 3% YoY เนื่องจาก 1) ยอดขายที่ชะลอตัวลง และ 2) การดำเนินงานที่สะดุดลงจากการขาดแคลนแรงงาน (แรงงาน 30% เป็นชาวกัมพูชา) อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าปัญหาการผลิตจะได้รับการแก้ไขอย่างสมบูรณ์ใน 4Q25F และอัตรากำไรจะฟื้นตัวกลับสู่ระดับปกติที่ 20.5% เนื่องจากเป็นช่วง high season หลังจากการปรับประมาณการกำไรเพื่อสะท้อนถึงปัญหาเหล่านี้ เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 35.25 บาท ปัจจัยหนุนที่สำคัญในอนาคต ได้แก่ 1) การเพิ่มยอดขายส่งออกโดยไม่ทำให้อัตรากำไรลดลง และ 2) การขยายกำลังการผลิตในปี 2026F

กำไรใน 3Q25F คาดว่าจะอ่อนตัวลงเหลือ 130 ล้านบาท (-3% YoY, -21% QoQ)
เราประมาณการผลประกอบการใน 3Q25F ไว้ที่ 130 ล้านบาท ลดลง 3% YoY นอกจากการเติบโตของรายได้ที่คาดว่าจะชะลอตัวลงเหลือ 16% YoY (เทียบกับ 26% YoY ใน 1H25) ที่ 1.67 พันล้านบาท เนื่องจากการบริโภคภายในประเทศที่อ่อนแอ NSL ยังประสบปัญหาการผลิตที่ไร้ประสิทธิภาพเนื่องจากการขาดแคลนแรงงาน เนื่องจากแรงงานชาวกัมพูชาบางส่วนลาออกตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025 (เหลือเพียง 100 กว่าคน จาก 900 คน จากทั้งหมด 3,000 คน) หลังจากข้อพิพาทชายแดน ดังนั้น เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะลดลงเหลือ 18.7% จาก 20.5% ใน 3Q24 เนื่องจากค่าล่วงเวลาและค่าใช้จ่ายในการฝึกอบรมพนักงานที่ไม่ได้วางแผนไว้ ประกอบกับสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่สูงขึ้นจากกลุ่มเครื่องดื่ม ด้วยอัตราส่วน SG&A ต่อยอดขายที่คาดการณ์ไว้ที่ 9.5% คาดว่า OPM จะลดลง 1.60% YoY เหลือ 9.3%

คาดผลประกอบการจะฟื้นตัวทั้ง YoY และ QoQ ใน 4Q25F
หลังจาก 3Q25F ที่อ่อนแอ เราได้ปรับลดประมาณการกำไรปี 2025-26F ลงเล็กน้อย 4% เหลือ 652-705 ล้านบาท โดยหลักมาจากการร่ดการณ์อัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงเหลือ 20% (จากเดิมที่ 21.1-21.2%) เพื่อรวมปัญหาแรงงานและระดับราคาขายเครื่องดื่มที่ระมัดระวังมากขึ้นสำหรับปี 2026F ในขณะเดียวกัน เราคาดว่ากำไรใน 4Q25F จะฟื้นตัวกลับสู่ระดับปกติหลังจากมีการทดแทนแรงงานและเติมเต็มทักษะที่จำเป็นแล้ว

มูลค่าที่เหมาะสมอ้างอิงจากการประเมินมูลค่าสัมพัทธ์
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ NSL โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 35.25 บาท (จากเดิม 41.25 บาท) โดยอ้างอิงจากการประเมินมูลค่าปี 2026F ที่อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) อยู่ที่ 15.0 เท่า ค่าเฉลี่ยย้อนหลัง (จากเดิม 17.9 เท่า) ประกอบกับการเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS) ที่ลดลงในปี 2026-27F และความเสี่ยงทางธุรกิจที่สูงขึ้นในกลุ่มเครื่องดื่ม ความเสี่ยงหลักประกอบด้วย 1) ข้อตกลง MOU กับ CPALL 2) ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ และ 3) ความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ใหม่